公司发布2024 年三季度报告。2024 前三季度公司实现营业收入228.56亿元，同比增长8.25%；归母净利润13.2 亿元，同比增长59.82%；扣非归母净利润12.09 亿元，同比增长93.89%。公司2024Q3 实现营业收入67.96 亿元，同比增长11.81%；归母净利润3.37 亿元，同比增长58.74%；扣非归母净利润3.07 亿元，同比增长200.61%。从净利率的角度来说，公司今年Q3 净利率为5.02%，同比提升1.5pct。我们认为，公司国企改革、以及土方机械占比高，海外业务拓展顺利，是公司净利率提升的主要原因。

    国内市场：成功筑底，甚至有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近9 万台，与2020 年历史高点的接近30 万台相比，已经不足高点的1/3；而上一轮下行周期，2015 年的周期底部是5 万台，与2011 年的周期高点17 万台相比，也是不足1/3，因此我们认为，去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年7-9 月增幅是22%、18%、21.5%。因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。

    海外市场：空间广阔，行业增速得到修复。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右，而从今年3-7 月来看，下滑幅度呈现收窄态势，分别下降16%、13%、9%、7.5%、0.5%，8-9 月开始则分别上升了7%、2.5%，呈上升态势。展望今年Q4，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，挖机出口销量逐步增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。柳工在海外市场多元化产品线齐发力，增长动力充足，海外市场占比、毛利率提升迅速，在海外各区域市场实现多极增长。

    投资建议：我们预计2024-2026 年，公司实现归母净利润16、23、27 亿元，对应PE 为15、11、9X。柳工在全球工程机械行业中占据相对领先的地位，其电动化装载机成为新的增长点，挖掘机增速和市占率均表现亮眼，高机、农机和矿机等新兴领域正在快速成为公司新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，柳工可以赋予更高的盈利反转溢价、以及海外成长溢价，维持“买入”评级。

    风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。