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    柳工（000528）3 月30 日发布2020 年年度报告，公司实现营业收入230.03 亿元，同比增长19.95%；归属于上市公司股东的净利润13.31 亿元，同比增长30.87%；基本每股收益为0.9 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.8 元（含税）。

    点评：

    年报业绩高速增长，土方机械业务发力

    公司实现营业收入230.03 亿元，同比增长19.95%；归属于上市公司股东的净利润13.31 亿元，同比增长30.87%。2020 年毛利率20.4%，同比下滑3.26pct，净利率5.85%，同比提升0.25pct。

    分地区看，国内业务收入196.24 亿，同比增长24.36%，国外业务实现营业收入33.79 亿，基本持平去年，国外业务占比为14.69%。

    分业务看，土石方机械实现营收162.79 亿，同比增长19.53%，其他工程机械及配件实现营收60.51 亿，同比增长21.31%。融资租赁业务实现营收6.72 亿，同比增长17.92%。

    挖掘机、装载机压路机业务实现较快增长，挖掘机逐渐成为公司主力产品

    公司2020 年挖掘机业务高速增长，在土石方机械收入占比提升到40%左右，销量增长55%左右，优于行业增速16 个百分点，市场份额提升到8%，行业第4，逐渐逼近第一梯队。

    装载机业务在土石方机械收入占比为30%左右，销量增长26.5%，营业收入增长22.5%，国内销量同比增长55%，市占率提升3.6pct，创下十年新高的良好业绩，公司装载机市占率行业第二，营业收入居行业第一。

    压路机业务近年取得较大突破，市占率提升到行业第2. 国内销量增长70%，国外销量增长31%。

    公司经过多年在土石方机械领域的技术和市场积累，已经形成了土石方机械领域较强的竞争力，公司未来以“全面国际化、全面智能化、全面解决方案”等三全战略的执行为重点，继续打造挖掘机、装载机等拳头产品，有望在挖掘机等工程机械核心品种上继续取得突破。

    成本费用管控有所优化，毛利率有所下滑

    公司2020 年毛利率20.4%，同比下滑3.26pct；净利率5.85%，同比提升0.25pct。毛利率下滑较大主要原因是公司执行新收入准则运费核算方式变化。2019 年运费计入销售费用，而2020 年运费计入营业成本， 因此对整体毛利率影响约2.3%，此外，出口汇率对毛利率也有一定影响。除去这些影响因素，公司产品整体毛利率变化很小。

    公司2020 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率依次为7.23%、3.06%、2.26%、1.11%，整体三费率为13.66%，对比去年减少2.78%，扣除运费核算方式的影响，三项费用率降低了0.48%。

    柳工有限混改整体上市，公司加大公司治理和员工激励力度，有望改善盈利能力

    公司去年年底公告拟反向吸并母公司柳工有限旗下五个主体资产，实现柳工有限整体上市。这是柳工集团混改整体上市的重要一步。柳工有限体外的五个资产包括广西中源机械有限公司（）、柳州欧维姆机械、柳工建机江苏有限公司、广西柳工农业机械、柳工（柳州）压缩机有限公司。体外资产与上市公司业务有较强的协同效应，进入上市公司体内后，有望发挥上市公司公司治理、员工股权激烈、资金、客户等多方面的协同与支持，实现提升公司市场竞争力和盈利能力的目的。

    首次覆盖，给予公司“增持”投资评级

    我们预测公司2021、2022、2023 年归母净利润16.57 亿、18.42 亿、20.01亿元，2021、2022、2023 年EPS 分别为1.12 元、1.25 元、1.36 元，按照收盘价9.55 元/股计算，对应PE 为别为8.5X、7.65X、7.04X。考虑到：1）制造业投资复苏趋势强，公司挖掘机、装载机、压路机等业务依然有较高的景气度；2）公司在土石方机械领域技术实力和市场地位较强，有望整合柳工有限旗下资产，做大做强土石方机械业务。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。

    风险提示：制造业投资复苏不及预期；原材料上涨导致公司产品毛利率波动；挖掘机等业务拓展不及预期。