2020 年归母净利同增30.87%，经营稳健，竞争力稳升20 年实现营业收入230.03 亿元/yoy+19.95%，归母净利润13.31 亿元/yoy+30.87%，超我们此前预期（12.26 亿元）。在2020 年工程机械行业高景气背景下，公司强化装载机龙头稳固地位，挖机份额稳步提升。母公司已完成混改和增资项目协议签订，上市公司已披露反向吸收大股东预案，进展顺利。

    　　我们认为，混改+整体上市有望有效提升综合竞争力，利好中长期发展。考虑经营效率有望提升，下调费用率，上调盈利预测，预计21-23 年EPS 为1.11/1.29/1.51（21-22 前值1.02/1.17）元，PE 为9/7/6 倍，“买入”评级。

    　　土方石及路面机械市占率均提升，国际化战略稳步推进2020 年柳工土方石机械业务实现营收163 亿元/yoy+20%，其中公司全年实现挖机销量2.7 万台/yoy+55.7%，市占率提升约1 pct。装载机销量同增31.2%，市占率提升约4 pct。2020 年公司其他及配件业务实现营收61 亿元/yoy+21%，其中推土机销量同增14.2%，市场份额行业第二；压路机销量同增70%，市占率提升3 pct。2020 年公司海外收入为33.79 亿元/yoy-0.5%，整机海外销售收入同比增长，土石方整机营收增长高于行业25pct。柳工通过300 多家经销商的2,700 多网点基本覆盖 “一带一路”沿线。

    　　费用率管控得当，资产及收益质量良好，看好国改后经营效率进一步改善公司实现综合毛利率20.4%/yoy-3.4 pct，毛利率波动主要受薄利小挖占比提升及行业价格战影响。但公司费用率管控得当，2020 年销售费用率7.2%/yoy-2.7 pct，管理费用率3.1%/yoy-0.6 pct，研发费用率2.3%/yoy-0.2pct。公司通过提质增效/改善产品结构/费用率管控以稳定盈利能力，实现净利率5.8%/yoy+0.2 pct。国改后公司经营效率有望进一步改善，净利率水平或稳中有升。公司实现经营性净现金流20 亿元/yoy+8.1%，为净利润的1.5倍，资产负债率64.97%，资产及收益质量良好。

    　　反向吸收进展顺利，基本面强劲，维持“买入”评级我们预计2021 年工程机械行业景气度有望高位运行，柳工有望在21 年完成反向吸收工作，有望通过组织/人员/激励深度变革，实现更高的经营效率与企业活力。上调盈利预测，预计21-23 年归母净利润为16.4/19.1/22.1（21-22 年前值为15.1/17.3）亿元，对应PE 分别为9/7/6x。国内同类可比公司21PE 均值为13.6x（Wind 一致预期），考虑到可比公司收入规模更大，给予公司21PE 12x，目标价13.32 元（前值11.22 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。