2019 年符合预期，毛利率和净利率实现双增，现金流大幅改善。2019 年，公司实现营收191.77 亿元，同比增长6.04%，其中土石方机械营收136.19亿元，同比增长4.09%，占营收比重为71.02%，同比下降1.33pct；其他工程机械及配件营收49.88 亿元，同比增长9.33%，占营收比重为26.01%，同比提升0.78pct；融资租赁业务营收5.70 亿元，同比增长29.99%，占营收比重为2.97%，同比增长0.55pct。2019 年融资租赁模式销售额102.35亿元，占营收比重为53.37%，同比提升6.41pct；定向保兑仓模式销售额为16.14 亿元，占营收比重为8.42%，同比提升1.42pct。利润方面，公司实现毛利45.38 亿元，同比增长9.99%，毛利率为23.66%，同比提升0.85pct，其中土石方机械毛利率为21.07%，同比提升0.53pct，其他工程机械及配件毛利率为27.86%，同比提升1.47pct，融资租赁业务毛利率为48.96%，同比下降4.50pct；实现归母净利润10.17 亿元，同比增长28.74%，净利率为5.30%，同比提升0.94pct；加权ROE 为10.23%，同比提升1.77pct。2019 年公司经营活动产生的现金流净额为18.58 亿元，同比增长193.04%，现金流大幅改善。

    2020 年Q1 营收微降，主要系受疫情影响，挖掘机二季度有望迎来提升。2020 年Q1，公司实现营收44.80 亿元，同比减少7.93%，毛利率为21.04%，同比下降2.14pct，实现归母净利润1.7 亿元，同比下降44.28%，净利率为3.79%，同比下降2.47pct。产生期间费用7.04 亿元，同比减少0.05%，期间费用率为15.72%，同比提升1.24pct，其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别-23.97%/+18.04%/-3.47%/+187.74%，财务费用增加主要为汇率影响。2020 年Q1 经营性现金流净额为-8.37 亿元，同比减少13.37 亿元，主要原因为去年同期融资租赁业务对外融资增加。2020年一季度疫情虽有短期影响，但受益于下游新旧基建需求提振＋国家加强环境治理＋设备更新需求增长＋人工替代趋势等因素，挖掘机二季度有望迎来提升。

    控股股东混改方案获广西国资委批复，股权激励计划完成，助力公司长期发展：2019 年公司控股股东柳工集团混合所有制改革方案获广西国资委批复,随着混合所有制改革推进，2019 年1 月，公司《2018 年限制性股票激励计划(草案)及其摘要》等相关议案获得广西国资委审批和公司2019 年第一次临时股东大会审议通过。2019 年2 月28 日，公司公告称完成激励对象股票授予登记。实际授予对象共计 1,586 人，授予价格为3.37 元/股，共计授予股票1,128.3 万股，限制性股票解锁条件为在2019-2021 年，基本每股收益分别不低于0.61/0.67/0.74 元/股，将提升员工积极性，助力公司长期发展。

    2019 年多个产品销量快速增长，装载机和推土机国内行业前三地位稳固。2019 年公司工程机械产品合计销量54847 台，同比增长4.51%；产量56679台，同比增长3.32%；期末库存量12496 台，同比增长28.77%。1）装载机国内市场地位稳固行业前三；2）挖掘机销量超过15000 台，同比增长21%，子公司柳州柳挖2019 年实现营收75.20 亿元，同比增长13.66%；3）叉车国内销量突破万台，同比增长约15%；4）起重机国内销量同比增长18%；5）推土机国内销量逆势增长约30%，较行业增幅多出50pct，稳固国内行业第二位。

    新兴业务板块及核心零部件研发均取得突破，海外布局持续推进。公司新兴业务板块取得新进展：1）矿山机械业务已完成团队建立，自主研发的宽体自卸车DW90A 实现了国内目标市场的批量生产，填补公司非公路运输装备的空白；2）高空作业平台D 系列产品生产线正式投入运行；3）林业机械部分产品实现了批量上市和销售突破，如采伐机已在国内批量上市，超长臂集材机和抓木机将于今年批量上市。公司核心零部件研发进一步突破，2019 年全年开展近30 个零部件开发项目，自主研发挖掘机回转减速机，实现对公司挖掘机产品的全覆盖。海外布局持续推进，2019 年新增海外经销商28 家，新增网点102 个，新增覆盖23 个国家和地区。公司已在海外三个市场（印度、波兰和巴西）设立制造基地，并持续提升产品本地化率。2019 年俄罗斯市场工程机械销量同比增长超过25%，巴西市场销量同比增长超过180%。

    投资建议：鉴于工程机械行业景气度高，公司深化智能制造新产品研发成果卓著，根据模型测算，预计 2020-2022 年归母净利润分别为13 亿元、15.48 亿元、 17.84 亿元， EPS 分别为0.88 元、 1.05 元、 1.21 元，对应PE 为8 倍、7 倍、6 倍。

    风险提示：原材料波动风险，汇率风险，研发推进、基建投资增速不及预期，国家环保政策放松导致设备更新需求放缓，市场竞争加剧，公司市场份额下滑风险等，海外公共卫生事件加剧等。