业绩回顾

    　　维持跑赢行业

    　　1H19 业绩略低于我们预期

    　　柳工公布1H19 业绩：营业收入101.3 亿元，同比增长3.9%；归母净利润6.6 亿元，同比增长10.9%，对应每股盈利0.45 元，略低于我们预期，主要因为公司平地机、压路机等其他工程机械业务下滑较多。单季度来看，2Q19 公司营业收入/归母净利润分别为52.7亿元/3.6 亿元，同比变动分别为-0.3%/16.4%。

    　　土石方机械业务增长迅速，盈利能力稳步提升。1H19 公司主营业务土石方机械收入达75.47 亿元，同比增长15.6%，毛利率为21.6%，同比上升0.7ppt。其他工程机械业务收入达23.29 亿，同比下降23.1%，毛利率提升1.0ppt 至26.2%。1H19 公司综合毛利率/净利率为23.1%/6.5%，同比提升0.1/0.4ppt。

    　　经营活动现金流大幅改善。1H19 公司销售/管理/研发/财务费用率较去年同期分别变动1.1/-0.6/0.2/-0.4ppt，期间费用率整体上升0.3ppt，其中财务费用率下降主要因为汇兑收益增加。1H19 公司融资租赁销售金额为47.70 亿元，占上半年营业收入47.1%。1H19公司资产减值损失（含信用减值损失）共计5,697 万元，同比下降43.0%，主要因为存货、非流动资产的减值损失减少。1H19 公司经营活动现金流净流入11.76 亿元，较去年同期多流入15.5 亿元，主要由于金融租赁业务对外融资增加。

    　　发展趋势

    　　2019 年土石方机械需求整体平稳，其他工程机械面临下滑压力。

    　　我们认为2019 年我国挖掘机行业需求有望同比增长10%以上，柳工挖掘机产品市场份额持续提升，有望实现高于行业的增长。公司装载机业务下游需求平稳，公司市场份额稳定。但由于压路机、平地机等产品下游需求不佳，公司“其他工程机械及配件业务”

    　　或存在较大下滑压力。

    　　盈利预测与估值

    　　由于业绩不及预期，我们下调公司2019/20 年盈利预测12.1%/13.4%至0.65/0.74 元。公司当前股价对应2019/20 年9.5/8.4倍P/E，维持跑赢行业评级。考虑到盈利预测下调，我们下调公司目标价11.1%到7.83 元，对应2019/20 年12.0/10.6 倍P/E，较当前股价有26.9%的上行空间。

    　　风险

    　　下游需求不及预期。