业绩回顾

    　　2018 年业绩符合我们预期

    　　柳工公布2018 年业绩：营业收入180.8 亿元，同比增长51.5%；归属母公司净利润7.9 亿元，同比增长127.7%，对应每股盈利0.54元，符合我们预期。4Q18 公司营业收入、归母净利润分别为46.2/0.75 亿元，同比增长42.8%/71.3%。

    　　土石方机械延续高增长。2H18 公司土石方机械、其他工程机械及配件收入分别为65.6/15.4 亿元，同比增长58.6/3.4%。由于原材料成本上升，2H18 土石方机械毛利率为20.2%，同、环比下降2.0/0.6ppt。2018 年公司综合毛利率为22.8%，同比降低0.2ppt。得益于规模效应和成本控制加强，2018 年公司销售、管理（含研发）同比下降0.3/1.3ppt，财务费用率同比上升0.5ppt。2018 年公司销售净利率为4.4%，同比提高1.5ppt。

    　　计提资产减值，资产质量提升。2018 年公司计提资产减值损失3.3亿元，同比增长42.2%，其中计提长期应收款减值损失7,526 万元，我们预计主要是针对融资租赁应收款，目前公司整体资产减值计提已较为充分。2018 年公司经营活动现金净流入6.3 亿，同比下降39.4%，主要是由于融资租赁业务现金流出增加。

    　　发展趋势

    　　盈利能力有望持续回升。2018 年公司挖掘机、装载机市占率分别同比提高1.5/2.3ppt。2019 年1-2 月，公司挖掘机市场份额同比略降0.7ppt。往前看，得益于产品性能提升和渠道变革效果持续体现，我们预计2019 年公司挖掘机市占率有望保持稳定，而大型设备销售增长，产品结构优化，原材料成本下降以及费用率管控均有助于公司盈利能力回升。2019 年公司制定了工程机械销售额增速高出行业增速20ppt 以上的目标，彰显了公司的发展信心。

    　　盈利预测

    　　考虑工程机械下游需求超预期，我们上调2019/20e 盈利预测5.8%/11.3%至0.78/0.89 元。

    　　估值与建议

    　　公司当前股价对应2019/20 年10.1/8.9 倍P/E，维持推荐评级，但由于行业估值中枢上移，我们将目标价从7.70 元上调20.8%到9.30元，对应19/20 年12/11 倍P/E，对比当前股价有18%向上空间。

    　　风险

    　　基建投资增速不及预期。