事件:

    美的电器今日公告了美的集团对其换股吸收合并的公司报告书(草案)方案。 点评: 重组方案符合预期,美的集团溢价68.4%换股吸收合并美的电器。

    美的集团此次换股合并美的电器主要新增加的资产标的主要由三大块:小家电业务、电机业务以及物流业务。小家电业务:12年收入257亿元、净利润21.7亿元,电机业务:12年年收入48亿元、净利润6.61亿元,物流业务:12年收入18.4亿元,净利润1.47亿元,三块将在合并后新公司中收入份额占比达到30%左右,净利润贡献占到45%,我们之前预期小家电、上游电机为主的全集团业务都会包囊进来,以此理清公司内部管理层级问题,此次重组方案也的确如此。

    新增资产盈利状况良好,但成长性略有不足。其中收入占比最大的小家电业务12年毛利率为30%左右,销售净利率大约在14%,在行业中也处于较好水平。但公司预测的小家电13年增长幅度仅为7.2%,与我们之前预测的全行业增长8%的数据基本吻合,由于行业进入门槛较低,竞争激烈且美的市场份额占比已较大,我们认为其未来短期增长可能会遇到业绩天花板。

    重组方案以换股方式进行,让利与流通股股东:美的集团以换股方式,吸收合并上市公司美的电器的方式进行,合并完成后将有美的集团成为唯一续存的法人单位。美的集团的发行价格为44.56元/股。美的电器换股价格为15.96元/股,较美的电器7个月前收盘价9.18元,美的电器参与换股的股东有超过70%以上的的溢价收益。此为草案中也明确了对合并有异议的股东也提供了现金选择权,按照每股美的电器每股10.59元的价格给予现金回购,较7个月之前的收盘价,溢价率15.36%。综合来看,集团公司对重组基本是倾尽全力,所以在给予小股东的收购溢价幅度上创造A股近两年的合并重组的溢价之最。

    估值定价合理。从估值上上来看,美的集团44.56元每股的定价基本合理。合并报表后的美的集团(包括美的电器),截止到12年年底拥有总资产、净资产及当年净利润分别为877亿元、143.1亿元和32.6亿元。12年每股收益(按前总股本计算)为3.26元,按发行价计算的12年市盈率为11.78倍,与海尔、格力12年的10.5倍、12.2倍市盈率相比基本持平,略微显稍高,从同行业的估值水平来看,定价相对合理。

    管理层重组,扩大股权激励范围。合并后改变过去集团、电器双重管理架构,对管理架构进行了简化和重新设计,使得公司在未来面对市场剧烈变动下的反映更加灵敏,机制更加灵活。合并后股权激励范围也更广:此次整体上市方案中,除7 名高管以自然人身份直接持有集团发行前总股本13%以外,更以宁波美晟(占发行前总股本3%)为载体对原集团下高管进行股权激励,预计未来将有效发挥其擅长的职业经理人机制,促进战略转型的大成,从而有效保障未来业绩增长。

    点评:整合仍需时日,短期利好兑现 此次资产重组基本符合市场预期。公司缩量保利的战略转型初见成效,大白电业务Q4收入增速回升较快,目前暂不考虑集团整体合并影响,对原有上市公司部分进行业绩预测,我们预计13年原有上市公司业绩分别为1.18元。但集团与原上市公司的整合及其协同效应仍旧需要相当长的时间调整到位,对整体盈利没有带来短期内的利好。对于股价受到吸收合并的影响上,我们认为短期内公司股价将向换股价接近到换股价15.96 元折价约10%的位置。我们建议股价冲高到换股价附近后,可以短期获利了结。