业绩简评

    美的电器2012 上半年实现营业收入389.9 亿元，同比下降37.2%；归属于母公司股东的净利润20.9 亿元，同比增长5.7%，略低于我们预期（YoY+8%），但在公司预告的0%-15%范围内。

    经营分析

    2Q12 收入同比下降33%，降幅环比收窄。公司1Q12、2Q12 收入同比降幅分别为42%、33%（图表1），2Q12 降幅环比收窄但降幅仍然不小，主要原因是公司调整仍在继续，尤其是合并整合销售公司的影响需时间消化（冰洗业务回归产品事业部，全国设30 个冰箱中心，33 个洗衣机中心，34 个区域暖通销售公司，46 个区域制冷销售公司）；分地区来看，外销略降2%，内销大幅下降50%（图表3）。分产品来看，空调、冰箱、洗衣机业务收入分别下降27%、65%、37%，其他业务虽收入降57%，但毛利率同比上升12 个百分点，毛利达到3.3 亿，同比增加2.2 亿（图表4）。

    1H12 毛利率同比上升4.2 个百分点，净利率上升2.2 个百分点（图表11）。公司毛利率提升原因一是产品结构提升带来均价上升（图表12），二是原材料价格下降（图表13-15），三是其他业务毛利率大幅上升。控制促销投入，销售费用率同比降0.4 个百分点；管理费用率因收入规模下降而升1.6 个百分点；最终净利率为5.4%，同比升2.2 个百分点（图表16）。

    存货、应收、现金流还需继续改善。存货相比年初下降31%，仍略高于去年同期，由于收入规模下降，存货周转天数较年初略有上升，达到55.7 天（图表17，18）。在收入规模同比下降37%的情况下，应收账款+应收票据同比仅下降7%，说明促销支持减小、收入规模下降使得公司对渠道话语权下降；不过应付账款降幅也不大，营业周期29.6 天（去年同期15.7天）。

    战略调整大动作已经结束，有待组织恢复战斗力。由于5 月冰洗业务回归事业部制和区域销售公司数量做减法的调整刚刚结束，新的组织架构恢复战斗力还需要一段时间，目前从终端市场份额来看，美的系空冰洗的份额已基本企稳（图表8-10），且上半年渠道已消化很多库存，加之公司去年下半年收入基数低，因此今年收入降幅将进一步收窄。

    盈利调整

    我们下调公司盈利预测，预计2012-2014 年公司收入分别为721、843、1000 亿元，增速为-22.6%、17.0%、18.5%；EPS 为1.189、1.403、1.722 元；净利润增速为8.78%、17.98%、22.74%；较前次预测下调幅度分别为4%、6%、2%。

    投资建议

    目前公司的股价已经比大股东增持价格（11.87 元，扣除分红为11.42元）还低20%，估值上也具备足够安全边际（7.7X12PE、6.5X13PE，PB 仅1.4 倍），当公司基本面出现改善趋势（即渠道信心恢复，容易观察的指标是出货量和终端市场份额均上行）时估值将恢复白电龙头相应的估值水平，按10X12PE-9X13PE 合理价格为11.89-12.62 元，距离现价有30-38%的空间，上调评级为“买入”。由于周末美的集团官网宣布高层人事变动、周一起上市公司因筹划重大事项而停牌，因此进一步的变化有待相关公告发布后我们再点评。