转型的成本，一季度收入下滑超预期

    一季度公司收入下滑超市场预期，收入 177 亿元，同比下滑 42% ；

    一季度净利润 8.7亿，每股收益 0.26 元，同比增长 22% 。一季度毛利率维持在一个健康的水平，而去年同期毛利率水平处于历史性低位。

    正面：

    预收账款创历史新高。公司为去渠道库存，减缓出货速度。

    一季度末预收账款达到 54 亿元，创历史新高，为二季度补库存奠定基础。

    毛利率维持在健康的水平。一季度毛利率 20.4% ，同比增长5.7个百分点，处于健康水平。虽然毛利率环比下降5.7个百分点，但 2011 年四季度的高毛利具有不可维持性。

    负面：

    一季度收入下滑42%超市场预期。由于 2011 年一季度是公司压库存导致收入同比增长 96% ，具有虚高的基数。因此42%的下滑不具有可持续性。

    经营活动现金流为负。由于应收账款和应收票据余额的大幅增长，公司一季度经营活动现金流为负。

    管理费用具有刚性。公司收入大幅下滑的情况下，销售费用同幅度下滑，但管理费用具有刚性，与去年持平。受此影响，管理费用率有明显提升。

    发展趋势：

    为实现从注重收入规模向注重增长质量转型，公司进行长达半年的清库存已经告一段落。2011 年四季度和2012 年一季度收入同比大幅下滑 36% 、42% 的趋势将结束。预计二季度收入下滑幅度将明显缩窄，下半年将恢复增长。

    估值与建议：

    预计公司2011-2013 年公司每股收益为 1.09 、1.26 和1.53 元，目前股价对应 2012-2013 年市盈率分别为 11x 和9x ，维持审慎推荐评级。

    风险：生产更关注产品质量可能导致成本上升，毛利率下降