投资要点：

    营收大幅下滑，业绩稳步增长。美的2012年一季度实现营业收入177亿元，同比下降42%；实现归属于母公司股东的净利润8.7亿元，同比增长22%，增速较为稳定，合每股收益0.26元，略超我们预期。公司季度收入降幅超出预期，业绩表现较好的原因主要是毛利率上升幅度较大。

    空调竞争力较强，冰洗收入降幅较大。美的空调竞争力较强而冰洗偏弱，参考小天鹅（美的洗衣机业务平台）一季报（收入下滑57%），我们测算公司空调收入下降近35%，冰洗业务下滑约60%。冰洗业务是战略转型的重点和难点，空调业务将支撑公司收入规模。各项业务收入显著下滑主要源自：（1）、继续去生产库存；（2）、行业增长变慢；（3）、公司终端份额下降。二季度公司战略侧重点将微调至规模与利润并重，预计份额将企稳回升。连续两个季度去库存后目前公司整个系统库存水位趋于正常，预计二季度收入降幅将大幅收窄。

    毛利率大幅上升，二季度仍将同比增长。一季度综合毛利率同比上升5.7个百分点，升幅环比去年四季度（+7.4%）小但仍相当可观，主因是：1、出口价格显著上升且对订单有取舍，该业务扭亏为盈，测算毛利率上升7个百分点以上；2、内销受益于低价产品出货减少，毛利率升幅接近5个百分点；3、铜等原材料价格下降同时支撑内外销毛利率提升。预计二季度公司毛利率仍将实现同比提升。

    固定费用分摊提升期间费用率。在整体收缩的背景下，公司加强了费用控制，特别是渠道改革大幅减少了营销费用支出，但生产费用较为固定，规模大幅下降导致费用分摊增多。一季度销售费用率下降0.3%，管理费用率上升2%。预计二季度收入降幅缩窄，费用分摊将降低。资金流动性增加，公司票据贴现降低，财务费用率下降0.6%，二季度下降趋势可望延续。

    风险因素。新战略下公司及渠道体系的学习过程过长；产品力提升需要时间。

    盈利预测、估值及投资评级。美的去年四季度和今年一季度财报是执行“保盈利”战略下的直接结果——收入规模收缩但净利润增长。但份额的下降幅度过大和费用率上升抵消了保盈利的效果，预计公司战略微调至规模利润并重后财务结构将有改观。我们维持公司2012/2013/2014年1.27/1.53/ 1.76元的EPS预测；目前相对2012年的PE估值为11x，去库存完成后公司将轻装上阵，终端旺季拉动需求的二季度末其经营弹性值得期待，维持“买入”的投资评级。