营收利润保持增长，业绩超出预期。公司2011年实现营业收入931亿元，同比增长24.9%；实现归属于母公司股东的净利润37.0亿元，同比增长18.3%，合每股收益1.11元，超出市场一致预期（1.07元）。超预期的原因主要是四季度实现投资收益较多(3.5亿元，贡献单季度利润总额的32%)，同时毛利率同比大幅提升7.4个百分点。利润分配方案为每10股派4.5兀。

    去库存加剧四季度营收降幅，低库存为后续增长蓄力。公司去年四季度营收同比下降35.5%，源于白电行业景气度下降，且公司去年战略从上规模转向保盈利，降低出货减少渠道库存。2011年底公司存货约124亿元，库存内销比18%，近几年相对稳定。今年一季度去库存继续进行，预计销售收入仍将下滑；目前库存己基本正常，为二季度及之后的增长蓄力。

    空调支撑公司增长。2011年空调收入增速最高(+32%)，占比回升至69%，且终端销售较好减轻渠道库存压力。冰箱(+15%)和洗衣机（同比持平）增长较慢，洗衣机前期扩张快渠道库存大。空调毛利率上升2.9个百分点，剔除节能惠民补贴影响后下降0.5个百分点，今年原材料价格同比下跌，产品价格显示为刚性，公司战略微调为保持销售规模，预计毛利率将回升。

    保盈利战略效果将显。2012年营销渠道转型后对销售公司的补贴减少，预计公司销售费用率将下降；对产品研发和质量控制的重视将提升管理费用率，去年四季度已有所反映；流动性改善将降低财务费用率。2011年归属于母公司股东的净利率为4%，同比下降0.2个百分点，四季度达7.3%；由于去年一季度基数较低(2.3%)，主要由净利率提升带来的业绩增长有弹性。

    风险因素。战略转型过激，渠道不稳定；保盈利导向下，市场份额下滑。

    盈利预测、估值及投资评级。美的去库存趋于结束，为后续增长蓄力，预计今年战略转型将初见成效，毛利率上升和期间费用率下降支撑主营业绩增长，一季度由于净利率基数较低料业绩有弹性。我们上调公司2012/2013年EPS至1.27/1.53（此前2012/2013年EPS预测为1.20/1.43元），预计2014年EPS为1.76元；目前股价相对2012年预测EPS的估值为llx，维持“买入”的投资评级。