点评：

    行业负增长+战略转型+去库存，四季度收入（-35.46% ）下滑幅度超预期。公司四季度实现营业收入 112.30 亿元，同比、环比分别下滑 35.46%、43.40%，较09年四季度 116.21 亿元的收入规模仍下滑 3.37% 。收入低于预期的主要原因，1）行业规模收缩，四季度行业内、外销出货量分别同比下滑16% 、21% ；2）公司渠道库存过高（一度达到 200 多亿），去库存阶段出货量明显下降；3）公司战略转型，人员架构调整对生产经营造成一定影响。 经过1 个多季度的去库存，2 月初全产业链库存（公司+渠道）已降至历史低位，目前渠道有补库存的需要，但 3 月底4月初是新品推出的时间点，相信将成为需求爆发点。另外，由于行业增速低迷，且去年同期基数太高，预计一季度公司出货增速仍有较大幅度的下滑，二季度增速将明显好转。

    四季度毛利率（26.08%）创历史新高，改善幅度超预期。公司四季度综合毛利率高达 26.08%，同比、环比分别提升 7.39 、5.80 个百分点。四季度毛利率创历史新高主要有以下几方面原因：1）公司收回对销售公司的返利补贴，增加当期收入，提升毛利率；2 ）产品结构明显改善，四季度变频空调占比达到 60+% ，相对而言由于去库存三季度定频比例较高；3）出口订单盈利状况大幅改善，如伊莱克斯订单价格提高了 25个点。

    销售费用率明显下降，（毛利率-销售费用率）高达17.23%。公司四季度销售费用同比下滑 42.30%，占收入比例仅为 8.85% ，同比、环比分别下降 1.05 、1.42 个百分点，较收入规模与之相当的 4Q09 下滑 2.71 个百分点。销售费用大幅下滑主要是公司大量减少了广告等宣传投入。毛利率创历史新高，销售费用率明显下降，（毛利率-销售费用率）亦创下 17.23%的新高，较之过往不足 10% 的水平大幅改善。

    受规模收缩影响，四季度管理、财务费用率合计上升 4.26 个百分点。四季度管理费用同比下降 8.13% ，但由于收入规模下滑较多，占收入比例高达 8.93% ，同比提升2.66 个百分点。四季度财务费用 3 亿元，同比增长 61.93%但环比略有下滑，财务费用率同比提升 1.61 个百分点。今年财务费用大幅增加主要受银行利率上升、票据贴现及汇兑损益增加所致。

    投资收益贡献四季度净利润率提升2.83 个百分点。公司四季度投资净收益 3.49 亿元，同比增长 623.56% ，占收入比例高达3.11% ，同比提升 2.83 个百分点；全年共计实现投资收益 7.22 亿元，同比增长 437.79% ，主要是处置交易性金融资产取得的投资收益及处置子公司股权产生的投资收益增加所致。

    营业外收入占比明显下降。公司四季度收到营业外收入 1.06 亿元，同比下降79.60%，占收入比重亦较去年同期下降 2.04个百分点至0.94 。公司节能补贴大部分已经到账，预计剩余款项对未来业绩的影响较小。

    四季度净利润率大幅攀升至7.29% ，致业绩翻倍超预期 。综上所述，受毛利率同比上升 7.39 个百分点影响，四季度净利润率同比提升 4.95 个百分点至7.29% ，帮助净利润在规模大幅下滑的背景下同比大增 100.68% ，超出市场普遍预期。

    经营活动现金流同比下降45.67%。受应收账款、应收票据增加影响，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额 29.59亿元，同比下降 45.67%，对应每股0.87 元。经营活动现金流占营业收入、营业利润、净利润、归属于母公司利润的比分别为0.03 、0.59 、0.65 、0.80 。

    生产工人同比减少3 万余人，降幅34.88%。公司2011年共有员工 66497 人，较2010年同比减少32179 人，降幅 32.61%。

    除技术人员增加了 519 人外，行政、财务、销售人数均有减少，但比例最大的还是生产人员，减少 32317 人，同比下降34.88%。受公司转型、渠道去库存、行业增速放缓影响，公司去年下半年订单有所下滑，由于生产工人工资与上工天数挂钩，工人月收入下降，加之今年春节较早，不少工人提前离职回家过年，导致年底在册工人人数明显减少。春节过后，公司已经加大力度招募工人，目前工人数目有所提升。

    主要观点与投资建议。经过 1 个多季度的去库存，2 月初公司含渠道在内的库存已降至历史低位，渠道有补库存的需要，由于3 月底 4 月初是新品推出的时点，相信将成为短期的需求爆发点。由于行业增速低迷，且去年同期基数太高，我们预计一季度公司出货增速仍将出现较大幅度的下滑（约-30%）；二季度增速有望转正，下半年增速持续提升，但综合全年来看，收入规模同比基本持平。从盈利角度看，转型后，产品力的提升、原材料成本的下降有望带动毛利率同比改善；营销体系变革后减少广告促销费用，取消返利补贴，精简型号减少开模、采购、管理等系列成本，有助于公司营管费用率的同比下降，盈利能力明显改善可期。公司 2011年业绩超出我们预期近 6%，我们略微上调公司明年盈利预测至 1.29元（+2%），给予 2012年13倍PE，目标价 16.77 元。目前股价对应 12年11倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示。行业增速放缓；转型效果低于预期。