盈利预测与投资评级：转型初期盈利能力提升渐显，长期受益空调行业成长，维持“买入”。作为空调行业的双寡头之一，受益空调长期增长逻辑不变，短期内我们看好公司盈利能力提升所带来的业绩弹性，我们上调12年业绩预测至1.32元（原为1.28元），我们预计12-14年公司EPS分别为1.32元、1.58元和 1.86 元，目前股价（14.20 元）对应 PE 分别为 10.8 倍，9.0 倍和7.6倍，维持“买入”评级。

    四季度单季收入下滑但盈利能力大幅提升，全年业绩超预期。公司11年全年实现总营收931亿元，同比增长25%，（归属于母公司所有者的）净利润为36.99亿元，同比增长18.3%，实现摊薄后EPS 1.09元，高于我们的预期（1.02元）。

    每股经营活动产生的现金流量净额为 0.87 元，同比减少 50.3%。受转型及去库存影响，公司四季度单季实现总营收112亿元，同比下滑35.5%，但盈利能力大幅提升（归属于母公司所有者的）净利润为8.2亿元，同比增长64%，单季净利润率达到7.3%，同比改善4.4%，环比改善2.7%。2011年度利润分配预案为每10股派发现金4.5元，分红比例为41.2%。

    内销调结构外销重盈利，下半年毛利水平大幅回升。公司下半年内销和出口业务收入规模均呈现一定程度的收缩，分别下滑了15.3%和5%，但由于内销调整产品结构，出口订单选择上也以盈利为导向，再加之原材料价格的下降，公司下半年内销和出口业务的毛利水平分别达到25.1%和15.8%，较上半年分别改善了5.5%和6.0%。按品类来看，空调业务受去库存的影响，11年下半年收入213亿元，同比下滑5%，与格力（下半年收入增长22%）相比有一定差距，但由于产品结构调整、增加高附加值产品的销售比例、以及出口订单盈利能力上升，毛利率大幅改善至25.6%，环比上半年提升7.6%。冰箱业务调整较显著，下半年收入31.8亿，同比下滑26.7%，毛利率环比下滑5.5%至15.4%。洗衣机业务受到小天鹅消化库存的影响，下半年收入 38.3 亿，同比下滑 21.7%，毛利率环比略降0.7%至16.9%。公司Q4综合毛利率较Q3环比改善5.8%，达到 25.45%，属历史上较高水平，随着公司经营策略向高附加值产品转变，我们预计12年一季度毛利水平仍有望维持在较好的水平。受规模减少的影响，费用率大幅上升：受收入规模减少的影响，四季度单季期间费用率有较大幅的上涨，其中销售费用率因销售规模的减少和费用控制等因素的影响，同比和环比分别下降1.1%和1.4%至8.85%；管理费用绝对数未有大规模下降，但由于收入规模减少费用率大幅上升，同比和环比分别上升了2.7%和5.3%至8.93%；财务费用则由于汇兑损益、票据贴现增加等原因， 同比和环比分别上升了1.6%和1.1%至2.67%。

    未来看点：期待战略转型的硕果。公司自去年下半年提出战略转型，从原先的“上规模”为先转为“保盈利”为先，我们认为这也符合行业未来的发展趋势，即告别高速销量增长之时，公司的盈利能力显得更为重要。我们对比了国内三大白电企业的人均产值，可以发现，美的在整合小天鹅和荣事达之后，生产效率一直落于格力和海尔（参考下图，人均产值），对比格力11年全年6.3%的净利润率，美的11年的净利润率仅为4.0%，仍有改善空间，并且从Q4的净利润率改善的情况来看，净利润率改善的趋势比较明显，我们期待公司在转型之下的业绩改善成效。

    股价催化剂：公司盈利水平回升，集团整合逐步推进。

    核心风险假设：终端需求仍显低迷，原材料价格大幅上涨。