投资要点

    　　学大教育发布2024 年半年报：稳健增速下，利润率持续提升根据公司公告，24H1 营业总收入16.2 亿元，同比增长29.4%；24Q1 和24Q2 收入分别同比增长+36%/+25%，保持较快增长。

    　　24H1 分业务收入增长：个性化教育收入（传统校区）13.19 亿元，同比增长29.34%；全日制教育收入（培训基地、双语学校)2.26 亿元，同比增长23.68%；职业教育收入2,083.48 万元，同比增长48.97%；文化阅读收入1,255.89 万元，同比增长373.14%。

    　　24H1 归母净利润1.62 亿元，同比增长81.8%；若不考虑股份支付费用1,648.38万元，经调归母净利润1.78 亿元，同比增长100.4%，接近此前预告上限（归母利润预告值为1.3 亿元~1.85 亿元），经调归母净利率同比+4pct。

    　　合同负债增速放缓与季节性有关

    　　24Q2 学大教育合同负债同比+20%，略慢于收入增速（+25%），我们认为主要受季节性影响，24Q2 为行业旺季，高中一对一培训会在高考前集中进行消课。以23 年为例，23Q1-23Q4 合同负债分别同比+12%/+7%/+14%/+20%，其中二季度合同负债增速慢于其他季度，而23Q3 收入同比+32%保持较快增长。

    　　经营效率提升、财务费用优化、收入结构调整，利润率同比改善明显。

    　　24H1 毛利率36%（23 年同期为35%），24H1 经调归母净利率为11%（vs23 年同期为7.1%），同比进一步提升，且处于历史较高水平。盈利能力进一步改善来自于经营效率提升（个性化教学中心及全日制基地的满班率提升）、收入结构调整（全日制等班组课占比逐渐提升，我们估计由23 年19%左右提升至接近27%）、财务费用优化（从23H1 的0.32 亿元降低至24H1 的0.25 亿元）。

    　　学大积极偿还借款，截至2024 年半年报披露日，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为1.99 亿元（截至23 年报披露日为4.64 亿元），财务费用仍有优化空间。

    　　新收购高职院校对公司盈利能力影响正面，有助打通职教纵向贯通能力，拥抱国策行稳致远。

    　　根据公告，公司拟以21,420 万元逐步收购岳阳现代服务职业学院（岳阳高职）90%权益。根据公司官微，岳阳高职城陵矶新港校区预计今年9 月投入使用，首年计划面向全国招生4500 人，2025 年秋季开学可达万人规模。我们预计公司将先并表运营公司，学校的爬坡期并不会对利润率产生负面影响，待学校运营成熟后才会逐步完成学校并表。我们预计该项目的实施对公司的业绩及利润率均为正向影响，岳阳高职完成招生爬坡后的利润率及业务稳定性将远高于现有业务。

    　　我们认为在21 年教培政策调整后，在发展公司优势主业的同时若能兼顾具有盈利能力的职教项目，有助于公司在新常态下行稳致远，长期意义极为正面。且职教盈利能力并非一定弱于公司传统主业，关键在于校内职教技能的学有所用以及相对通用蓝领岗位更具门槛的技能深度，因此极为考验职业教育纵向贯通（中职到高职再到深度产教融合）的能力。因此岳阳高职项目的推进正体现了公司在职教领域发展的深入战略思考。

    　　关注个性化教学业务的产能扩张节奏

    　　据半年报公司个性化学习中心已超240 所，建议关注下半年的扩张节奏以及新招生的匹配性。但新的学习中心增长将对25 财年业绩增长带来更为积极的影响。

    　　盈利预测与估值

    　　学大教育积极转型，收入结构优化带动利润率中枢上移，后续产能扩张或带动收入保持较快增长，我们预计学大教育2024-2026 年营业收入分别达到29.0/37.4/44.2 亿元，2024-2026 年归母净利润分别达到2.5/3.8/5.0 亿元，对应PE分别为26.39x/17.79x/13.55x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下半年淡季招生增长不及预期；启动扩张后的利润率阶段性承压；新业务开展不及预期。