稳健经营谋中长期成长

    　　个性化辅导需求旺盛，公司经营策略较为稳健，多元化布局全日制，职业教育等多个领域，收入增长持续性强。结合我们行业报告的观点（见我们8月4 日发布的《时夏方长，变革新生谋发展》），供给结构的变化对存量公司的影响，个性化辅导>本地教培>全国化教培>线上培训机构，我们认为学大作为个性化辅导的龙头公司，收入和利润增长具有较强的持续性。我们预计2024-2026 年收入为28.55/34.42/40.58 亿元， 经调整归母净利润为2.74/3.35/4.31 亿元，可比公司25 年PE Wind 一致预期均值为19.51x，考虑到教育业务逆周期韧性以及竞争出清后业绩受益弹性大，给予公司25 年25 倍PE，目标价为67.88 元，维持“买入”评级。

    　　收入延续高增长，利润兑现符合预期

    　　公司24 年上半年实现收入16.20 亿元（yoy+29.43%），与Wind 全年收入增速一致预期一致，对比上半年的数据来看，与行业高中业务增长相近，新东方高中增速约为32.8%，有道和高途业务线上为主增速分别约为20%以上和37%。利润端兑现稳定性强，24H1 实现归母净利润1.62 亿，此前预告利润为1.3~1.85 亿元，接近预告上限。单季度来看，24Q2 实现收入9.15 亿元，yoy+24.8%，环比略有降速（24Q1yoy+36%），主要反映去年同期的基数特征。24Q2 调整后归母净利润约1.2亿元，缓解市场对利润释放的担忧。

    　　产能较为平稳，现金收款表现优异

    　　个性化辅导对教学点产能需求较弱，更多是渠道布局需求。公司教学网点保持全国化布局，截至24H1 个性化学习中心超过240 所，覆盖100 城市，较23 年底持平，全日制产能仍有上升空间。同时公司也积极开展线上获客，抖音直播间强化运营，推广投入有所增长，24H1 销售费用yoy+29.7%。多元化获客保证公司收款增长，24Q1/Q2 收款增速分别为36.0%/19.3%，24H1 合同负债5.76 亿元（yoy+19.8%），24H1 经营性净流入为2.25 亿元，为下半年收入增长奠定良好基础。

    　　营业利润率延续提升，兑现旺季弹性

    　　盈利能力延续提升趋势，24H1 经营利润率为14.0%，调整股权激励后经营利润率为15.1%（去年同期为14.2%）。拆分来看，Q1/Q2 调整后经营利润率分别为11.1%/18.0%，可以看到旺季呈现较高弹性。

    　　风险提示：产能扩张受限收入增长低于预期；行业政策监管趋严；中职业务拓展不及预期。