投资要点

    学大教育收入高增，受益于供给出清和需求韧性学大教育2023 年营业收入22.13 亿元，同比增长23.09%；24Q1 收入7.05 亿元，同比增长35.97%。23Q2-24Q1 学大教育收入分别同比+30.82%/+32.09%/+26.81%/+35.97%。从前瞻指标看，合同负债24Q1 达到7.2 亿元，同比+23.52%，亦表现需求向好。自23Q2 以来，学大教育收入保持较快增长，充分受益于行业需求韧性+供给出清。

    盈利能力改善，利润率持续修复

    学大教育2023 年归母净利润1.54 亿元，同比增长1035.24%；24Q1 归母净利润5018 万元，同比增长886.44%。盈利能力改善的背后来自班型结构优化带来的毛利率的提升、竞争环境优化带来的费用率摊薄。

    1） 毛利率提升主要得益于全日制基地等班课收入占比提升：学大教育2023 年教育培训服务行业毛利率达到36.36%（vs2017-2022 年平均为26.85%），较平均值变动+9.51pct，毛利率的大幅提升一方面来自单个老师带班量的提升，另一方面受益于班型结构优化（发展全日制基地小组课，较一对一模式毛利率更高）。

    2） 销售费用率优化：2023 年销售费用率为7.43%（vs2017-2022 年平均为8.14%），较平均值变动-0.71pct，费用率有所摊薄。

    3） 管理费用率抬升与股权激励有关：2023 年管理费用率为15.67%（vs2017-2022 年平均为13.54%），较平均值变动+2.13pct。23 年股份支付费用约为1402.6 万元，根据公告，23 年股权激励预计在24-26 年分别产生费用2918.12/1406/495.2 万元。

    4） 财务费用率受益于紫光贷款持续偿还：截至23 年报披露日，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为4.64 亿元，财务费用仍有优化空间。

    5） 归母净利率：23Q2-24Q1 学大教育归母净利率分别为11.43%/5.2%/8.77%/7.12%，利润率较过往大幅提升，供给出清带来利润率改善的逻辑得到进一步验证。

    盈利预测与估值

    学大教育积极转型，受益于供给出清和需求韧性，呈现较好复苏和发展，叠加新拓职教，驱动公司收入增长；竞争格局改善、经营杠杆带动、财务费用趋于优化，利润有望保持更快增长。我们预计学大教育2024-2026 年归母净利润分别达到2.41/3.48/4.49 亿元，对应PE 分别为33.80x/23.41x/18.16x，维持“买入”评级。

    风险提示：新业务发展不及预期；竞争环境加剧。