核心观点：

    20 年Q2 以来收入端逐步恢复，疫情影响下业绩仍有韧性。学大教育20 年实现营收24.3 亿元，同比下降18.8%，Q3、Q4 营收分别恢复至19 年同期86.0%和88.5%的水平。20 年归母净利润0.44 亿元，其中非经常损益1.24 亿元增厚利润，扣非后净亏损0.80 亿元。公司在疫情之下加强费用管控，20 年销售、管理、财务费用率同比分别变动+1.3pct/-0.3pct/+0.5pct，基本保持平稳。子公司学大教育：20 年实现收入24.65 亿元，同比下降18.2%，其中教培业务收入23.94 亿元；净利润1.77 亿元，同比增长23.6%。20 年疫情期间税费减免7127 万元，预计剔除该项影响后学大教育净利润在1.06 亿左右。盈利能力方面，20 年教培业务毛利率为25.6%，同比下降1.45pct。

    网点数量有所收缩注重提质，加强多元化产品和OMO 布局力度。截至20 年末，公司在110 个城市拥有532 家学习中心，较19 年末净减少49 家，主要是关闭部分老旧/效益不达标的网点，现存网点较优质。

    20 年学大教育一对一、小班组、在线教育分别贡献收入11.8 亿元、3.3亿元、7.7 亿元，分别占收入49.5%。13.9%和32.0%。疫情期间公司加快推动OMO 战略，推出在线一对一、在线小班组、学科训练营等课程，加强双线融合交付能力。同时加强了升学、新高考、艺考等多产品矩阵打造，有望覆盖更多个性化教培赛道差异化需求。

    创始人回归叠加定增完成，治理结构改善增长可期。公司于2021 年3月完成定增，募得资金净额8.22 亿元。公司创始人金鑫定增完成后持股比例达到24.65%，21 年4 月金鑫成为公司实控人，公司治理结构和战略方向有望持续迎来积极变化。预计21-23 年归母净利润分别为0.81 亿元、1.12 亿元和1.51 亿元，参考可比公司，给予公司22 年13XEV/EBITDA 估值，对应合理价值43.2 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。K12 监管趋严影响报名学习需求；师资流失风险。