公司2020 上半年实现营收12.96 亿元，同比下滑23.29%，归母净利润4387 万元，同比下滑53.44%。上半年受疫情冲击营收及利润率均下降，预期2020 全年营收及利润受到影响。公司继续坚持个性化教育，教研体系和教师培训体系建设成熟，泛“1 对1”小班组课将提升公司用户覆盖及提升毛利率，长期发展趋势良好。我们预计2020-2022 年归母净利0.2/0.59/1.02 亿元， 对应EPS0.21/0.61/1.06 元/股，维持“强烈推荐-A”评级。

    疫情导致线下校区部分停业，上半年营收受到冲击。子公司学大教育实现营收13.13 亿元，同比下降22.66%，净利润1.07 亿元，同比下降31.99%，净利率8.15%（-1.12pcts），现有552 家教学点，覆盖全国30 个省，110 个城市，员工超过12000 人，教师团队超过7000 人。公司运营成本相对刚性，收入大幅减小进一步导致利润的下滑。疫情期间，公司利用前期对在线教育的布局，快速发展线上业务，将线下课程转移到线上授课，提升线上教学活动比例，20H1 公司在线教育收入约占到总收入的51.85%。疫情好转后线上线下业务比例逐渐恢复。由于行业具有明显的周期性特点，二季度中高考前是公司集中的获客时间，受到的影响已不可逆转。

    “1 对1”向小班组课延伸，有望带动营收和毛利率双升。学大教育作为个性化教育的领导者，在坚持个性化教育的基础上，由线下“1 对1”为主，增加了“1 对3”、“1 对6”的泛“1 对1”小班组课模式。拓展出的泛“1 对1”

    小班组课将一方面提升学大教育的在K12 阶段的用户覆盖，更好的响应付费能力稍弱的客户以及对“1 对1”辅导非刚需的客户的需求；另一方面，泛“1对1”小班组课在推广期后毛利率将高于现有的“1 对1”业务，为整体利润率的提升做出贡献。小组课业务营收占比逐年增长，从2015 年的8.9%提升至2019 年的20.57%。

    投资建议：公司在1 对1 培训的规模、知名度和网点布局上均有优势，泛“1对1”课程体系有望带动营收增长并提升毛利率。同时，定增方案审议通过，非公开发行不超过总股本30%股票，定增后学大创始人金鑫先生持股比例将进一步上升，有利于优化治理结构；融资资金还可偿还部分借款，降低财务费用，增厚公司业绩。我们看好后续公司治理结构及经营能力的持续优化，预计2020-2022 年营收26.92/30.90/35.39 亿元，同比增长-10%/15%/15%，归母净利0.2/0.59/1.02 亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情持续影响；教培政策变化；异地校区扩张不及预期；商誉减值风险。