09年业绩略低于预期，经营性现金流健康。09年公司实现营业收入27.95亿元，同比增长6.04%。实现净利润1.08亿元，同比增长41.04%，每股收益0.23元。扣除非经常性损益的净利润4,932万元，同比增长了27.62%，每股收益0.11元。经营活动产生的现金流量净额3亿元，同比增长了259.31%，每股经营性现金流量净额0.64元。09年利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金红利0.30 元(含税)。

    2010年一季度主业大幅增长52%。2010年一季度，公司实现营业收入9.98亿元，同比增长33.51%。主要原因是主导产品头孢硫脒等头孢系列产品、清开灵系列产品、阿咖酚散、氨咖黄敏胶囊、小柴胡颗粒等销售同比大幅增长。整体毛利率为35.34%，同比增长2.32个百分点。为了扩大销售，销售费用率提高至15.91%，同比上升了1.73个百分点；但管理费用率和财务费用率均同比减少，其中财务费用率为1.39%，同比减少了1.1个百分点。报告期投资收益1,539.75 万元，同比增幅51.05％，主要原因是合营企业白云山和黄、百特侨光等按权益法确认的投资收益同比增加、转让广州医药足球俱乐部股权形成投资收益所致。实现净利润6,638万元，同比增长105.23%，每股收益0.14元。扣除何济公制药厂房地产补偿收益、广州医药足球俱乐部股权投资收益后的净利润约为4,930万元，同比增长约52%，每股收益为0.11元。经营活动产生的现金流量净额9,510万元，同比增加280%，每股经营性现金流量净额0.20元。综上，业绩大幅增长主要因：主导产品销售同比大幅增长、主营业务毛利率同比上升、财务费用同比减少、合营企业投资收益同比增加等经营性因素；以及房地产补偿收益及股权转让收益等非经常性因素共同影响。

    内修外因，公司经营大幅改善。09年至今，公司通过整合营销资源，划分营销区域精耕细作，努力消化清理存货，加快货款回笼，营销形势不断好转。下属光华制药、何济公制药厂逐步走出困境；明兴制药、制药总厂、天心制药、和记黄埔继续保持强劲增长势头。同时公司列入《国家基本药物目录》的品种共有131个，在产品种60个；列入《2009版医保目录》的品种共有421个，基层用药需求的扩大对普药品牌企业白云山明显有利。

    给予“增持-A”的投资评级，12个月目标价16.8元。我们预测公司2010、2011年每股收益分别为0.48元、0.58元，考虑公司后续有重组预期，按照公司2010年业绩给予35倍PE，则12月目标价为16.8元，给予“增持-A”的投资评级。