事件：公司4 月18 日披露2021 年年报，报告期内公司实现营业收入75.14 亿元（+16.26%），归母净利润4.85 亿元（+76.66%），基本每股收益0.35 元（+76.72%），ROE 为5.54%（+2.24pcts），毛利率20.74%（+3.16pcts），净利率6.46%（+2.21pcts）。

    　　投资要点：

    　　公司净利高速增长，主要系超硬材料业务利润贡献报告期内，公司实现营业收入75.14 亿元（+16.26%），归母净利润4.85 亿元（+76.66%），主要系超硬材料业务增长助力所致；同时公司ROE（5.54%，+2.25pcts），毛利率（20.74%，+3.16pcts）和净利率（6.46%，+2.21pcts）均有所提升，我们认为，主要是由于公司毛利率（43.45%，+6.14pcts）较高的超硬材料业务（净利润6.57 亿元，+60.24%）利润贡献较大所致，且该业务收入占总营收比例（32.03%，+2.30pcts）保持稳定。

    　　费用方面，报告期内,公司期间费用8.71 亿元（+17.43%），主要系销售费用（0.62 万元，+34.22%）和管理费用（5.23 亿元，+22.59%）增长较快， 销售费用率（ 0.83% ， +0.11pcts ） 和管理费用率（6.96%,+0.36pcts）也有所提升；研发费用率（4.59%，-0.23pcts），有所下降；财务费用为-0.59 亿元（上期-0.43 亿元），主要系利息收入组成。

    　　同时，我们注意到报告期内公司合同负债（9.45 亿元，+199.29%）大幅增长，主要系收到客户款增加所致，体现出公司在手订单较为充足，未来业绩将保持良好增长态势。

    　　2022 年一季报业绩开局稳，净利润创同期历史新高公司2022 年4 月1 日披露2022 年一季度业绩预告，预计2022 年第一季度实现归母净利2.4 亿元-2.8 亿元，同比增长148.14%-189.50%，创公司同期历史新高。报告期内公司经营业绩同比大幅增长主要源于超硬材料产品，产品市场需求总体维持旺盛状态，销售价格较上年同期显著增长；军品装备建设初步形成均衡生产的运行态势。

    　　公司业务主要包括特种装备业务板块、超硬材料业务板块、专用车及汽车零部件业务板块三大业务板块。

    　　①特种装备业务

    　　公司军品业务定位于智能弹药的研发制造，涉及大口径炮弹、火箭弹、子弹药等多个武器装备领域，能够满足不同弹药的生产要求，处于国内先进水平。本板块报告期实现营业收入43.88 亿元（+15.05%）占总营收比例58.40%（-0.62pcts），毛利率10.70%（+0.82pcts）。特种装备业务主要包括江机特种、北方向东、北方红宇、北方滨海和北方红阳五家弹药类全资子公司，均由2016 年注入上市公司。江机特种实现营业收入21.43 亿元（+14.91%）净利润1.13 亿元（-11.72%），是国内导弹、引信、智能弹药的研制生产基地。从公司近年财务数据可以看出，近年来军品业务板块业绩主要由子公司江机特种贡献。

    　　子公司北方红阳实现营业收入8.88 亿元（+80.12%），净利润亏损2.43 亿元（上年同期亏损2.35 亿元），主要从事军品加工、制造、装药、装配及总装生产业务。子公司北方向东是国内航空火箭弹、导弹战斗部、远程制导火箭弹发射箱的研制生产基地；北方红宇主要有各类弹药用引信、各类子弹药、火箭弹战斗部等产品生产销售，2022 年3 月8 日公司披露北方红宇“XX 机家生产线技术改造项目”已完成批复的全部建设内容竣工验收，将重点解决北方红宇机加生产设备及检测手段落后、机加生产能力不足等问题，提升XX 零部件数字化制造水平。2016-2021 年，公司特种装备收入增长149.04%，复合增长率为20.02%。

    　　公司系列反坦克导弹近年销量明显加大，产能供不应求，2020 年制导炮弹竞标成功，目前已设计定型，未来订货需求明显。同时，公司作为兵器工业旗下重点国家保军企业，2021 年凭借亮眼业绩被授予兵器工业集团2021 年度经济效益突出贡献特等奖。

    　　国防部新闻发言人2021 年6 月披露，上半年全军弹药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大。

    　　我们认为，随着军队全面加强练兵备战加大实战化演习的背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，其需求量有望在“十四五”期间保持持续稳定增长，未来业绩或将受益，或将扭转当前军品业务亏损现状。实战化训练和备战需求催生了武器装备需求“量”的提升，构成了公司军品业务所处赛道在“十四五”高景气发展的底层逻辑。

    　　②超硬材料业务

    　　公司超硬材料业务主要产品为人造金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品等。公司在人造金刚石产销量和综合竞争实力均全球排名第一。超硬材料业务业绩贡献主要公司为中南钻石公司，报告期内实现营业收入24.07 亿元（+25.21%），净利润6.57 亿元（+60.24%），为公司整体净利润规模贡献135.45%（-13.63pcts），毛利率43.45%（+6.14pcts），收入占总营收比例为32.03%（+2.30pcts）。中南钻石是超硬材料行业头部优质企业，其主导产品工业金刚石产销量及市场占有率连续多年稳居世界首位，立方氮化硼国内第一。当前，公司可以稳定生产30 克拉以内的大尺寸高温高压法宝石级培育金刚石单晶，能批量供应3 克拉以上高品质高温高压法宝石级培育金刚石产品。

    　　CVD 培育钻石产品制备技术达到了国际主流水平。掌握了厘米级高温高压法CVD 晶种制备技术，为拓展功能金刚石应用奠定了基础。

    　　GJEPC 公布2022 年3 月印度钻石进出口数据，当月培育钻石进/出口额保持高增。3 月培育钻石进出口保持高速增长：当月印度培育钻石进/出口额2.03/1.37 亿美元，同比+157.10%/+59.45%，环比+30.97%/+8.73%，我们认为，主要由于地缘因素影响下天然毛坯钻存在供应链受阻，价格或将持续上升，培育钻石性价比优势更加明显；天然钻石进/出口额20.37/21.99 亿美元，同比+45.22%/+3.08%，环比-1.21%/+11.12%；另外，培育钻石全年渗透率稳步提升：我们测算3 月当月印度培育钻石进/出口额占天然钻石比重分别为9.97%/6.23%，同比+4.33/+2.20pcts；2022 财年(2021 年4 月-2022 年3 月)培育钻石进/出口额占比分别为7.25%/5.40%，同比+1.52/+1.49pcts。

    　　我们认为，公司超硬材料作为公司当前主要利润贡献板块，拥有超硬材料产品全流程技术优势，作为工业金刚石产销世界首位的生产商，将受益于下游光伏、半导体等新基建的需求增长；作为国内领先的培育钻石生产商，受益于大克拉培育钻石技术的成熟、行业内国际奢侈品珠宝厂商加大培育钻石布局主动引导消费习惯以及当前培育钻石行业较高景气度和渗透率的稳步提升，未来有望持续扩大市场空间规模。

    　　③专用车及汽车零部件业务

    　　公司专用车及汽车零部件板块主要产品包括专用车、内燃机配件以及车底盘机构件等。其中专用汽车收入为3.98 亿元（-5.52%），汽车零部件收入3.20 亿元（+5.04%）稳定增长，核心子公司包括红宇专汽、北方滨海以及银河动力公司，爆破器材运输车市场占有率位居全国第一，冷链运输车销量居国内前列。无人机消防专用车项目完成产品样机定型。未来公司将利用军方客户资源以及内部军品完整的配套体系向军警类专用车产品市场方向发展。我们认为，公司在专用车业务方面剥离低附加值产品，优化结构调整，有助于未来业绩发展。

    　　投资建议

    　　我们认为，1）“十四五”期间国防和军队现代化质量效益建设水平要求大幅提升，加速武器装备升级换代和智能化方向发展，公司军品产品业绩有望持续稳定增长；2）超硬材料中南钻石由工业金刚石逐步扩大向饰品级、消费级领域转变，将应用于更高端产品，产品附加值有望增大；同时，超硬材料在新基建发展下（光伏、5G、第四代半导体等），将突破行业加工方式，未来市场空间可期；

    　　3）在专用车业务方面剥离低附加值产品，优化结构调整向军警用方向发展，有助于未来业绩发展；4）根据公司披露2020 年11 月投资者关系记录，公司目前已有股权激励方案，未来待条件成熟时推出。股权激励方案有望进一步提升员工凝聚力和团队稳定性，从而更进一步提升经营效率，提高公司经营业绩和内在价值。

    　　基于以上观点，我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为102.40 亿元、133.24 亿元和176.39 亿元，归母净利润分别为9.81 亿元、13.75 亿元和18.83 亿元，EPS 分别为0.70 元、0.99 元和1.35 元。

    　　我们维持“买入”评级，目标价28.00 元，对应2021-2023 年预测收益的40 倍、28 倍及21 倍PE。

    　　风险提示：特种装备订单波动；超硬材料下游市场发展不及预期；专车业务结构调整不及预期