公司发布 2020 年报及 2021 年一季报。2020 年公司实现收入 16.07 亿元，同比增长 62.17%，实现归母净利润 0.45 亿元，扭亏为盈，实现扣非后归母净利润-6.48 亿元，同比下降 38.34%；2021 年Q1 公司实现收入 6.32 亿元，同比增长 129.75%，实现归母净利润-1.83 亿元，同比增长 3.35%，实现扣非后归母净利润-1.30 亿元，同比增长 33.69%。

    　　年报一季报业绩符合预期。公司业绩与此前公告的 2020 年业绩快报与 2021 年一季度业绩预告接近，符合预期。

    公司 2020 年归母净利润与扣非后的差异主要来自于确认了 7.20 亿的股权转让收益（出售北京汉氏联合股权），从四大医院对应的子公司来看：1）高新医院实现收入 7.99 亿元，同比下降 3.34%，实现净利润 0.61 亿元，同比下降48.23%，收入端受到疫情影响，而利润端一定程度受到新院区折旧影响；2）中心医院实现收入 7.20 亿元，同比增长 1181.06%，实现净利润 0.53 亿元（含出售汉氏联合的收益），同比增长 114.19%，中心医院收入快速爬坡；3）商洛医院实现收入 1.04 亿元，同比下降 15.33%，亏损 0.31 亿元，同比减少99.17%；4）康复医院尚未正式开业，实现收入 0.06 亿元，亏损 0.05 亿元。

    公司 2021 年 Q1 收入在西安地区 1 月初有零散疫情扰动的情况下快速放量，我们认为主要有几方面的原因：1）中心医院附近 12 月开通地铁，带动门诊量与住院病人数量的进一步快速爬坡；2）高新医院新院区 12 月 21 投入使用，凭借多年口碑快速放量。

    　　投资逻辑再梳理：我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段。

    第一个阶段是以中心医院、高新医院、商洛院区、康复医院为主导的 12000 张床位的“量价齐升”，目前中心医院在 19 年 9 月开诊后发展迅速、高新医院新院区已于去年 12 月投入使用带来新一轮增长期、商洛新院区今年 3 月 28 日开诊、康复医院预计明年开诊。以公司的中期目标来看，12000 张床位有望贡献 100 万的平均单产、15%左右的净利率，对应 120 亿收入、18 亿净利润。

    第二个阶段是以中心医院品牌效应做高端医疗服务。中心医院本身是全球已建成的最大单体医院，未来随着床位数的爬坡以及品牌的建设，有望在中心医院附近做衍生业务，如未来的慢性病区、慢性康复病区等业务，持续挖掘高端客户价值以及提升非医保业务占比。

    　　盈利预测。我们预计公司 21-23 年收入为 31.11、52.19、78.51 亿元，分别同比增长 93.6%、67.8%、50.4%，对应 PS 为 12x、7x、5x。预计 21-23 年归母净利润为0.58、3.68、7.75 亿元，分别同比增长 28.2%、533.6%、110.4%，对应 PE 为 652x、103x、49x。公司处于收入快速放量期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。