报告摘要

    全国医院医疗市场保持较快增速，高等级医院资源显著稀缺。根据卫健委《中国卫生健康统计年鉴》发布的数据，全国卫生总费用自2010 年的19980亿元增长至2019 年的65196 亿元，年复合增长率14.04%，保持了较高增速。其中，全国医院总数量自2010 年的20918 家增长到2018 年的33009家，年复合增长率为5.87%，三级医院年复合增长率8.94%，显著高于平均增速。截至2019 年末，三级医院数量占比仍仅为全部医院总数的8%，但却承担了23.62%的诊疗和38.42%的住院需求，且三级医院的病床使用率超97.5%，国内能提供高质量医疗服务的三级医院处于显著稀缺状态。

    主要资产梳理：①高新医院，中国第一家民营三甲医院，2013-2019 年净利润率均维持在13%以上，盈利能力稳定；去年底床位数已从808 张扩增至1500 张。②国际医学中心医院，国内已建成最大单体医院，规划最大床位5037 张，现仅开放1500 张，人才方面受益军改，设备方面，投入超10 亿，并成为全国第6 家、西北首家获得质子放射治疗系统准予许可的医疗机构。

    ③国际医学商洛医院，现为综合性二甲医院，床位设置500 张，建设中新院区预计2021 年投入使用，建成后将成为商洛地区最有竞争力的三甲医院，最大床位数1800 张。④国际医学康复医院，预计2022 年投入使用，设计床位3600 张，内设妇女儿童医院、骨科医院和康复、中医老年病医院等。

    国际医学中心医院内生增长性强，有望实现控费医疗向消费医疗转变。现阶段中心医院主要以医保患者为主，控费医疗属性重，随着医院口碑的提升，疑难杂症患者比例提升，自费占比将大幅增长。向消费医疗属性的转变将为公司提供强劲的内生增长动能。

    综合性医院复制性差，但服务的半径和深度具有大幅拓展的潜力，业绩确定性强。综合性医院患者具有机构资源导向和专家资源导向。从诊疗人次/常驻人口的数据上看，陕西省的诊疗人次/常住人口比值明显小于北京、上海等医疗服务行业较发达地区，陕西省内尤其西安市的医疗资源优势还不明显，西安市内高等级医院的整体口碑和专家资源优势还不够突出，对陕西及周边省份的虹吸效应还没有显现。随着国际医学大力资本投入，国际医学有望与西京和唐都等西安高端三甲医院慢慢形成集群，在患者，医保和医生等多领域形成正向虹吸效应。

    盈利预测和评级：我们认为2021 年公司业绩将迎来拐点。一方面，2020 年12 月28 日西安地铁六号线国际医学中心站开通将提高病人就诊的便利程度，有利于中心医院门诊就诊量的增长，进而提升门诊患者向住院患者的导流质量；另一方面高新医院新院区投入运营，病人转化率进一步提高、医院整体经营结构更加合理，国际医学整体业绩将逐步释放，未来前景值得期待。截至2021 年2 月19 日，公司的收盘价为11.31 元，总市值为257亿元，我们预计2020-2022 年营业收入分别为16.10 亿元、31.80 亿元和55.50 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.56 亿元、1.12 亿元和4.00 亿元，对应的2020 年-2022 年EPS 分别为0.02 元/股、0.05 元/股和0.18 元/股，市盈率分别为565.50 倍、226.20 倍和62.83 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：诊疗环境恢复不达预期；病人数量不及预期；医保控费趋严