公司业绩符合预期。上半年化药板块受艾普拉唑针剂续约医保降价和疫情叠加影响阶段性承压，精神领域保持高增速。原料药板块海外增长强劲。研发投入不断加码，多产品有望在年内或明年获批或报产，新冠融合蛋白疫苗已在国内递交上市申请，变异株疫苗序贯接种数据安全有效。各项费用控制良好。

    公司业绩符合预期。公司2022H1 实现营业收入、净利润、扣非净利润63.03亿、10.18 亿和10.46 亿元，同比+1.08%、-4.23%和+13.73%，业绩符合预期；其中公司2022 年Q2 公司营业收入、净利润、扣非净利润28.24 亿、4.64 亿和4.85 亿元，同比-2.15%、-4.23%和+11.64%。2022H1 净利润增速为负且低于扣非净利润增速主要由于公司非经常损益较大，其中金融资产公允价值变动损益-0.89 亿元（同比-1.24 亿元）。2022Q2 营业收入同比减少主要预计是因为公司核心产品艾普拉唑续约医保降价54%，叠加国内疫情影响院内用药所致。

    化药板块阶段性承压，艾普拉唑覆盖率提升，未来仍有较大增长潜力。公司2022H1 化药板块实现收入36.73 亿元，同比-1.52%，占总收入达58.88%；业绩下滑主要是核心产品艾普拉唑执行医保价（降价54%）叠加Q2 疫情影响。

    从分领域看，消化道领域：收入17.81 亿元，同比-8.16%，占总收入28.54%；促性激素领域：收入13.44 亿元，同比+6.82%，占总收入21.54%；精神领域：

    收入2.64 亿元，同比+36.26%，占总收入4.23%；抗感染领域：收入1.95 亿元，同比-0.25%，占总收入3.12%。我们预计，随着艾普拉唑系列产品的医院覆盖率和销量持续提升，且公司预防重症患者应激性溃疡出血新适应症III 期临床试验已经完成，并已提交上申请资料，艾普拉唑未来将逐步实现以量补价，仍然具有较大的增长潜力；在曲普瑞林等新品即将上市、重组人绒促性素快速放量、亮丙瑞林微球持续增长的推动下，公司化药板块有望止降为增，预计未来仍将是公司发展的重要推动力。公司2022H1 中药制剂收入4.91 亿元，同比-19.60%，主要是2021H1 抗病毒颗粒销售量较高所致。上半年，原料药及中间体产品收入17.29 亿元，同比+23.61%，高端抗生素和高端宠物药海外市场增长势头强劲；头孢产品抓住一致性评价机遇，实现量价齐升的历史最好业绩。

    诊断试剂及设备收入3.46 亿元，同比-11.43%，主要是2021H1 抗体诊断试剂收入基数较高所致。

    研发投入不断加码，新冠融合蛋白疫苗已递交上市申请，多产品即将实现商业化。公司2022H1 研发费用5.55 亿元，同比增长9.40%。① 化药方面：公司曲普瑞林微球（1 个月缓释）于2021 年9 月申报生产获受理，我们预计有望在2022 年获批；阿立哌唑微球已完成多次给药临床I 期入组，我们预计有望在2022年报产；司美格鲁肽已提交临床申请；精神类药物布南色林及鲁拉西酮已报产，我们预计有望在2023 年获批。② 生物药方面：IL-6R 单抗（托珠单抗）已正式报产并获受理，预计2022 年底上市；IL-17A/F 单抗已完成银屑病Ib 期中期分析，正在进行II 期入组。③ 抗原检测试剂盒（乳胶法）于4 月13 日获批上市，公司产量充沛，具有较大市场潜力。④ 重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01序贯加强和基础免疫均已递交上市申请材料，菲律宾、印度尼西亚及马来西亚的 EUA 资料已完成递交，并同步进行和WHO 的认证。同时，公司依据变异株开发了多种变异株疫苗及相关二价苗，开展了相关的加强免疫/序贯免疫的动物和临床试验相关研究。7 月公司和中国科学院生物物理研究所发表在《Journalof Clinical Medicine》（DOI: 10.3390/jcm11144164）的数据显示，V-01 及V-01D-351 二价苗序贯加强接种对Delta、OmicronBA.1 变异株显示有效保护作用且安全性良好。公司已经完成疫苗新的制剂车间建设，若成功获批将有望实现持续稳定供应，为公司贡献较大业绩弹性。⑤ 公司自研的猴痘病毒核酸检测试剂盒已获欧盟CE 准入，目前正在市场推广阶段，在猴痘疫情的快速发展之下， 有望为公司带来新的收入点。

    各项费用控制良好。公司2022H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为30.20%、5.63%、8.80%、-1.52%，同比-2.60、+0.98、+0.67、-1.12PCTs，各项费用无重大变动。经营净现金流净额14.06 亿元，同比+111.34%，主要是本期销售回款增加及支付的市场推广费减少综合所致。公司主营业务毛利率为65.22%，同比-0.70 PCT，毛利率保持稳定。

    风险因素：产品降价风险、研发进度不如预期、新产品放量不如预期、新冠疫情发展的不确定因素。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内专科制剂龙头药企，正在加快向创新药和高端制剂转型。上半年艾普拉唑阶段性承压，但以量补价的逻辑没有改变，新适应症已提交申请；亮丙瑞林等核心化药产品持续推动公司业绩提升；精神类产品和原料药持续高增长。研发投入不断加码，在研产品丰富，即将进入收入兑现期。结合2022 年半年报，考虑到股票回购，调整公司2022/23/24 年EPS预测至2.20/2.58/2.97 元。结合可比公司估值（根据Wind 一致预测，可比公司如石药集团为14 倍PE、复星医药为21 倍PE、健康元为13 倍PE，均值为16倍），考虑公司核心产品持续放量，给予2022 年PE 为18 倍，对应目标价40元，维持“买入”评级。