投资建议

    　　我们于2 月25 日发布公司深度报告《三大转型激发新活力》，认为公司经营之变带来产品和研发之变。目前，公司已进入创新药及高端复杂制剂驱动成长的新时期，我们总结了公司未来的重点在研产品以及相应的市场空间。

    　　理由

    　　制剂产品结构有望不断优化。目前创新药艾普拉唑、高壁垒仿制药亮丙瑞林微球已成为公司收入增长的重要引擎，我们预计未来消化道线和辅助生殖线收入占比有望进一步提高（2019 年，两者收入占比分别为18.8%和19.6% vs 2015 年8.7%和14.2%）。公司研发聚焦5 大平台：高端复杂制剂（微球）研发平台、免疫及细胞治疗研发平台、化药研发平台、中药研发平台、多肽制剂研发平台，重点布局6 大领域：辅助生殖、肿瘤、免疫、消化、精神及代谢疾病。

    　　微球研发全国领先，高技术壁垒带来良好竞争格局。由于微球在研发、生产方面的高技术壁垒，国内参与者目前仅丽珠、绿叶、金赛药业、齐鲁等几家公司。目前，公司曲普瑞林微球（1 个月）III 期临床进展顺利，我们预计其最快有望于2022 年上市。亮丙瑞林微球（3 个月缓释）已完成I 期临床伦理审批，阿立哌唑微球已开展I 期临床试验，奥曲肽微球已获得 BE 临床通知。我们认为公司微球产品将于未来2-3 年内进入收获期。

    　　单抗平台在研品种存在潜力，创新型项目有序推进。1）单抗品种临床进度提升。IL-6R III 期临床试验入组已完成，PD-1 处于Ib 期临床。IL-17A/F 已进入临床I 期，α-2b Fc 准备启动I 期临床。2）免疫及细胞治疗研发有序推进。CAR-T 正在开展POC 临床，T 细胞处于临床前研究阶段。3）布局其他高端复杂制剂。戈舍瑞林植入剂处于药学研究工艺优化阶段，与德国公司LTS 合作开发阿塞那平透皮贴剂。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020/21 年每股盈利预测1.78 元和2.14 元不变，同比增长29.0%和20.0%，当前A 股股价对应2020/21 年26.8/22.3 倍市盈率。我们维持A 股跑赢行业和目标价63.2 元人民币（35.5/29.6倍2020/21 年P/E，32.2%上行空间）。当前H 股股价对应2020/21年16.6/13.8 倍P/E。维持H 股跑赢行业和港股目标价48.20 港元（23.9/20.0 倍2020/21 年P/E，45.0%上行空间）。

    　　风险

    　　产品销售和研发进展不及预期，合伙人持股计划执行不及预期。