事项：

    公司12 月1 日公告，公司审议通过了《关于<海虹企业（控股）股份有限公司重大资产出售报告书（草案）>（修订稿）及其摘要的议案》。公司已于近日完成实际控制人变更，将于12 月4 日复牌。对此我们点评如下：

    评论：

    引入新千亿国有资本实控人，打响市场逆向混改第一枪根据公司近期公告看，通过对公司控股股东的增资，中国国有资本风险投资基金股份有限公司（下称：国风投资）将成为公司新的实际控制人。从具体交易方式看，公司现控股股东中海恒拟增加注册资本30,000 万元，增资全部由国风投资以现金方式认缴。增资完成后，国风投资对中海恒的持股比例为75%，成为中海恒的控股股东。国风投资金通过控制中海恒，实现对上市公司的间接控制，成为上市公司的间接控股股东。

    根据公告数据看，在完成上述交易后，公司将于12 月4 日复牌，中海恒可以在未来的5 个交易日内以大宗方式减持2%的公司股份。若按照减持预案执行，易主后新的实际控制人将握有公司25.74%的控制权，实际控制人将变成国风投资。参考2017 年混改的持续提速，公司的此次资本引入可以形象比作逆向混改，成为市场上第一家从民企改制成国企的信息软件企业。

    而对于国风投资，从公司披露的数据看，其注册资本超过1000 亿元，其控股股东中国国新是在2016 年8 月，经国务院同意确定的两家国有资本运营公司试点企业，主要目标是通过国有资本风险投资基金的市场化、专业化运作，促进我国科技进步、聚焦产业升级。值得关注的是，其在2017 年作为领投方，参与了旷世科技4.6 亿美元的C 轮融资。

    重组轻装上阵，以红色身份聚集PBM 主业

    在公司完成实控人变更之前，公司经营多年的智能医保审核等相关业务难见起色，且为了保持上市公司整体盈利，持续出售体内资产。具体看，2015-2017 年，公司的收入规模整体没有实现持续向上高速成长，但由于业务的巨大投入，再扣除非经常损益后，公司的实际亏损在持续放大。

    而对于公司持续布局的PBM 业务，虽然从收入端看基本保持了稳定向上的增长趋势，但一方面收入规模还较低；另一方面看，业务的整体盈利可能还不能确定。

    对于以上的业务困局，自上而下看，我们判断一方面，受制于行业层面的问题，由于医保数据区域割裂等问题，医保审核等增值服务的需求在过去数年尚未爆发；另一方面，由于医保数据的敏感性与安全性等问题，自下而上看，公司的民企身份，较难深度参与医保相关数据商业化分析可能。

    而对于后者，在国风投资全面接盘后，我们判断公司与医疗体系的对接效率将快速提升，业务以点带面商业化的突破值得期待。

    在公司实现实控人变更的同时，公司通过了重大资产的重组预案，拟定剥离全部与PBM业务无关的相关业务。其中涉及的资产为广东海虹药通电子商务有限公司55%股权及海虹医药电子交易中心有限公司100%股权的出售，交易对手方为自然人王忠勇，交易金额为16,806.35 万元。根据公司公告看，出售广东海虹55%股权预计实现利润约1.76 亿元，转让交易中心100%的股权预计实现利润约8200 万元。通过业务重组，公司实现了近300 非PBM 业务人员的剥离，且有望在2018 年4 月底之前，实现5.2 亿左右的资金回笼。

    另外，根据公司公告，公司在业务层面将全面聚焦PBM 业务发展，而在资本运作与产业资源整合方面，新实控人也明确了2018 年的初步发展计划。

    对于运营层面，从公司公告看，经过新实控人的实地审计，公司在2017 年已经在全国149 个统筹地区建立的医保基金审核业务，形成在全国各统筹地市可快速复制的医保精细化管理整体解决方案。此块前三季度实现收入近0.2 亿元，个别城市初步年化商业合同收费能力已经突破数百万元。因此，我们判断新实控人有望在此基础上实现多数城市的快速复制，实现更多的商业化应用落地。

    具体到业务发展规划看，在国资背景的主导下，公司明确指出，将自上而下在2018 年开启149 个统筹地区的收费模式，并在医保审核业务基础之上大力推广诊间审核业务，预计该项目将在全国50 个统筹区落地。我们认为，若横向比对已有的国资背景的智慧医疗相关运营公司，公司在单个地市的初步收入上限有望逐步提升至500 万元。

    而对于公司在资本运作与产业资本的整合规划，根据公告，公司将在国风投资及中国国新的支持下，在未来12 个月内，推进非公开发行，获得公司足额的发展资金，继续发展医保基金审核业务，拓展公司市场份额。在各省市建立“医保精细化管理服务云平台”，提供涵盖医保精细化管理的全产品和服务，实现综合医保基金管理服务商业模式，结合浙江省的《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革实施方案》，以金华为试点，加快全省推广，并以浙江为样版，在全国推广。且国风投资明确表示，未来金华拟以不超过419,600 万元的总金额，认缴中海恒新增资本，进一步支持公司发展。

    因此，综合来看，我们判断公司在2018 年有望在PBM 业务的商业模式落地取得多地突破且在业务发展相对顺利的条件下，引入多方力量助推医疗大数据业务发展。而进入2020年左右，公司的边际盈利增速有望出现明确改善。

    风险因素

    医改政策不及预期；再融资方案不及预期；政府公共服务采购不及预期。

    投资建议

    作为市场首个逆向混改案例，结合实控人的产业背景，我们看好公司在未来全面打通医疗卫生体系的收费渠道，将中国版本的智能医保控费模式全面实现商业化。对于公司的盈利预测，我们假设公司在年底前全面实现重大资产重组，非控费业务实现全面剥离，基于以上假设，我们下调公司17-19 年EPS 预测至0.01/0.09/0.06 元（原预测0.04/0.12/0.17 元）。

    中期看，在新实控人入主后，公司拟将在18 年全面实施业务商业化突破和资本结构优化，考虑到医保审核业务与医疗大数据业务的特殊性，公司的国资背景信息服务商卡位优势可见，且主业积累优势明确，建议持续关注大股东的业务突破，维持“增持”评级。