2023 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：实现收入71.78 亿元，同增13.3%，归母净利润2.09亿元，调整后同降30.7%，扣非净利润0.83 亿元，调整后同降70.5%，低于我们预期，主因新开自营项目武商梦时代、南昌武商MALL 相关折旧等费用压力较大。同时公司拟每10 股派发现金红利0.5 元，分红比例约18%。

    　　发展趋势

    　　1、新开项目驱动，2023 年营收同增13.3%。1）分业务看，2023 年可比口径下：购物中心营收32.0 亿元，同比增长9.2%，主因购物中心疫后客流逐渐恢复，重点项目贡献增量，超市营收25 亿元，同比下滑5.2%，行业竞争持续加剧。此外，房地产业务营收0.80 亿元，主要为时代花园剩余还建房项目；2）线上渠道有所承压，2023 年下属电商公司GMV 实现2.96 亿元，营收1617 万元，同比下滑-23.3%；3）展店方面，2023 年末购物中心/超市门店数分别为11/71 家，相较2022 年末分别净增1/2 家。

    　　2、2023 年扣非净利率同降3.3ppt，主要受新项目费用影响。2023 年公司毛利率同增2.3ppt 至47.0%，其中零售主业毛利率同增1.4ppt，我们认为主要与折扣节奏有关。期间费用率方面，销售费用率同增4.0ppt 至33.7%，我们认为主因新开项目折旧费用同比增加较多；管理+研发费用率同降0.7ppt至2.8%，财务费用率同增2.5ppt 至4.5%，主因利息费用增加较多。综合影响下归母净利率/扣非净利率同降1.9/3.3ppt 至2.9%/1.2%，盈利能力承压。

    　　3、主业持续挖潜，关注新开物业爬坡进展。公司2024 年计划武商MALL、武商MALL·世贸、武商梦时代及武商城市奥莱加速提档升级，推动新能源汽车等项目落地，区域市场持续深化“购物中心化”转型，保持领先优势。

    　　新物业方面，南昌武商MALL 品牌开业率超 90%，武商梦时代室内高层动力乐园“WS 梦乐园”启动，进一步丰富体验业态布局，新开物业经营持续爬坡。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到梦时代、武商MALL 存在较高费用压力，下调2024 年盈利预测24%至3.66 亿元，同时引入2025 年盈利预测4.25 亿元，当前股价对应2024/25年16/13 倍P/E。维持中性评级，基于盈利预测调整下调目标价20%至8 元，对应2024/25 年17/14 倍P/E，较当前股价有8%上行空间。

    　　风险

    　　新项目爬坡不及预期，市场竞争加剧。