业绩回顾

    　　1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入33.73 亿元，同降8.9%；归母净利润2.68 亿元，同降40.7%，扣非归母净利润2.66 亿元，同降39.4%，主因疫情反复及行业竞争加剧，业绩低于我们预期。分季度看，Q1/Q2 营收同比分别下滑6.5%/11.7%，归母净利润同比分别下滑34.2%/50.2%，扣非归母净利润同比分别下滑31.0%/51.1%。

    　　发展趋势

    　　1、疫情反复、竞争加剧，1H22 营收同减8.9%。分业态看：1）购物中心营收同减10.8%至15.4 亿元，营收占比45.7%，疫情反复导致门店客流有所下滑；2）超市营收同增0.3%至17.48 亿元，营收占比51.8%，需求相对刚性，营收表现具有韧性。线上渠道方面，公司自建销售平台GMV15.8亿元，营收实现1322.5 万元，同比+2.5%。展店方面，公司上半年新增/关闭超市门店1/2 家，截至6 月末购物中心/超市门店数分别达10/71 家。

    　　2、经营负杠杆效应下，盈利能力受损。公司1H22 毛利率同减0.5ppt 至44.4%。费用端看，1H22 公司销售/管理+研发/财务费用率分别为26.1%/3.0%/1.4%，同比分别+3.9/-0.2/+0.5ppt，销售费用率提升主因经营负杠杆效应显现。综合影响下公司归母净利率同减4.3ppt 至7.9%，扣非净利率同减4.0ppt 至7.9%，盈利能力受损。

    　　3、关注业态变革升级成效。分业态看：1）武商MALL 优化升级聚合力，其中国广提档品牌级数，推动国际化进程；武广加大女装区改造，巩固化妆品、男女装等主力品类领先地位；世贸强化珠宝名表核心品类地位；2）超市持续提质增效，推进源头直采，提升生鲜自营销售及效率，同时聚焦自有品牌拓展与武商优品打造；3）武商城市奥莱加速品牌转直营工作，武商甄选名品自营开业，进一步丰富功能配套；

    　　盈利预测与估值

    　　基于疫情反复影响、行业竞争加剧，我们下调公司2022/2023 年归母净利润预测18%/8%至5.7/7.0 亿元，当前股价对应2022/2023 年14/11 倍P/E。维持中性评级，基于盈利预测调整，但考虑到公司跨区域布局顺利，或带来一定估值提升，下调目标价3%至9.5 元（2023 年），对应2022/2023 年13/10 倍P/E，有8%下行空间。

    　　风险

    　　疫情反复风险；行业竞争加剧；业务创新效果不及预期。