投资要点

    门店调整显效，Q3营收降幅收窄。2018前三季度公司实现营业收入129.35 亿元，同比下降0.65%，较上年同期增速下降4.58pp，其中2018Q3 营业收入40.82 亿元，同比下降2.05%，较2018Q2 降幅收窄，推测系门店调整显效。

    投资收益减少，业绩增速环比回升。2018 上半年公司实现归母净利7.83 亿元，同比下降10.58%，基本符合预期（预期下滑12.28%），其中2018Q3 净利润2.06 亿元，同比下降4.8%，较2018Q2 降幅收窄16.94pp。归母净利下滑主要系收入疲软的同时盈利能力降低。此外，去年武广清算毕结收回清算所得导致今年前三季度投资收益大幅减少3990 万，2018 前三季度投资收益同比下降99.36%，剔除投资收益的影响，2018前三季度归母净利7.83 亿元，同比减少7.34%

    毛利率降幅大于期间费用率，盈利能力下滑。2018 前三季度公司净利率6.05%，比去年同期下降0.67pp，主要源于毛利率降低，期间费用率保持稳定。2018 上半年公司综合毛利率21.9%，同比下降0.44pp。此外，2018 前三季度公司期间费用率为12.83%，同比下降0.03pp，保持稳定。2018 前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别上升0.04pp、-0.06pp、-0.01pp 至11.31%、1.46%和0.06%。

    找准定位与差异化经营，业态持续转型升级。1）购物中心收入持续增长，超市门店改造有望改善业绩。公司购物中心实行差异化经营，进一步拓宽高端经营领域，通过电竞赛事、潮流生活等多种形式吸引客流；对于超市业态，加快门店升级改造，以生鲜为重点，加大餐饮化比例，增强门店聚客能力。2）门店自有物业占比大，物业重估价值高。公司自有物业占比约65%，抗租金上涨能力强，物业重估价格高。3）“梦时代”持续推进，项目总投资提升至119.95 亿元，总建筑面积81.67 万平米，由于征地问题导致工期滞后，公司预计2020 年年底开业。届时随着“梦工厂”的投入运营，有望为公司带来更多收入及业绩增量。

    盈利预测、估值和评级：预计2018-2020 营业收入分别为188.71 亿元、199.74 亿元、206.26 亿元，考虑到公司转型升级、提质增效，未来三年实现归母净利润分别为13.58亿元、14.55 亿元、15.97 亿元，实现EPS 分别为1.77 元、1.89 元、2.08 元，2018 年10 月26 日收盘价对应PE 分别为5.5 倍、5.1 倍、4.7 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：“梦时代”项目进度不及预期，转型升级低于预期