9M23 营收/归母净利同比-2.1%/-16.1%，维持“买入”评级公司9M23 实现营收456 亿，同比-2.1%（追溯），归母净利14.1 亿，同比-16.1%（追溯），低于我们的预期（16.4 亿），主要系费用率上升、减值增加导致盈利承压。其中23Q3 实现营收/归母净利144/2.9 亿，同比-7.8%/-49.7%（追溯）。考虑到今年以来基建投资实物量落地较为缓慢，我们调整公司 2023-2025 年归母净利预测为23.1/25.1/27.2 亿元（前值为28.0/30.9/33.8 亿元）。可比公司23 年 Wind 一致预期平均 7xPE，认可给予公司23 年7xPE，目标价至7.53 元（前值9.11 元），维持“买入”评级。

    　　9M23 综合毛利率同比改善，费用率上升及减值增加导致盈利承压9M23 公司综合毛利率提升0.8pct 至12.1%，其中 Q3 毛利率11.9%，同/环比+0.3/-1.1pct。9M23 期间费用率为6.2%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.0/+0.2/+0.3/+0.5pct，除销售费用外，其余费用同比均增长，叠加营收下滑，费用率上升较快。23Q3 期间费用率为8.0%，同比+2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.0/+0.3/+0.9/+0.8pct。

    　　9M23 减值支出占收入比同比+0.7pct 至0.8%，综合影响下，公司9M23 归母净利率3.1%，同比-0.5pct， 其中23Q3 为2.0%，同/环比-1.7/-2.8pct。

    　　新增有息负债带动杠杆率提升，付现比增长较快拖累现金流9M23 公司财务费用同比+64.2%，其中23Q3 同比+73.6%，主要系公司有息负债增长所致。9 月末公司短期借款/应付债券相比年初分别增长68%/148%，带动公司杠杆率提升，9 月末公司带息负债占全部投入资本为51.2%，较年初增长6.9pct；资产负债率78.1%，较年初增长0.38pct。9M23公司经营性现金净流出36 亿，同比多流出21 亿，主要系前三季度完工量增加， 销售回款与采购支付时间短期错配所致， 收/ 付现比分别为76.3%/87.7%，同比+5.5/+12.5pct。

    　　交建集团并表进一步提升公司竞争力，23Q3 中标百亿重大项目据山东省交通厅，21-22 年全省交通投资2655/3084 亿，23 年目标为超3100亿，省内稳健投资为公司提供良好市场，同时上半年交建集团纳入公司合并范围，其资质和技术优势有望与公司路桥施工和养护业务形成协同，进一步提升公司整体市场竞争力。23H1 公司新签订单531 亿，同比+141%，Q3中标重大项目董梁高速沈海高速至新泰段工程合计金额122 亿元，约占公司22 年营收的18.7%，展望全年新签订单有望维持较好增长。截至23H1末，公司在手订单1309.5 亿，同比+32%，约为22 年收入的2 倍，有望为公司后续年份的收入确认提供支撑。

    　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。