累计新签订单受拖累下滑，单季新签订单稳步增长。前三季度累计新签及当季已中标未签约订单共计760.44 亿元，同降11%。具体来看，公司三季度单季新签订单及已中标未签约订单约540 亿元，同增49%，累计金额同比下滑仍主受一季度拖累。此外，公司前三季度已签约未完工订单为1003.30 亿元，同增2.66%。

    进入四季度，加快推进重大项目建设基调不改，叠加新增5000 多亿元专项债地方结存限额（山东省四季度地方政府债券发行计划表显示，10-11 月新增专项债合计614 亿元），公司省内新签订单有望稳步提高。

    单季营收下滑，毛利率有所提升。公司前三季度累计实现营业收入429.69 亿元，同增9.90%。三季度单季实现营收142.12 亿元，同降15.60%，推测或因1）三季度省外四川地区业务开展受区域疫情反复影响；2）省内项目收入确认速度有所放缓。毛利率方面，前三季度综合毛利率为11.17%，同增0.19 个百分点；三季度单季毛利率为11.32%，同增0.57 个百分点。进入四季度，施工进度受疫情反复影响有望减弱，若收入确认节奏加快，公司四季度营业收入有望小幅增长。

    随着项目施工节奏的加快，毛利率或将小幅下降。

    费用变化较小，单季归母净利润下滑。公司前三季度期间费用率为5.11%，小幅同降0.06 个百分点。其中，销售、管理费用率为0.01%、2.24%，基本同比持平；研发费用率为2.09%，同增0.15 个百分点，研发费用稳定攀升；财务费用率为0.76%，同降0.17 个百分点，或主因汇兑收益增加。此外，计提减值损失约2.4 亿元，较去年同期减少了约0.41 亿元；投资收益为0.61 亿元，同减0.88亿元，主因来自联营企业的收益减少。综上，公司前三季度实现归母净利润约15.08 亿元，同增16.13%；三季度单季净利润为4.75 亿元，同降8.37%。

    现金流持续向好，资产负债结构改善。 公司经营活动产生的现金流净流出17.10 亿元，较去年同期少流出16.16 亿元，主因公司加强现金流管理；投资活动收到的现金净流出29.41 亿元，较去年同期多流出9.79 亿元，或主因投资施工一体化项目资金流出增加。此外，公司已授权子公司山高保理开展保理业务，预计经营活动现金流将持续改善。公司当前资产负债率为77.73%，同降1.04 个百分点。公司今年拟发行可转债50 亿元，当前已获证监会受理，若于今年底成功发行，未来若转股将优化公司资产负债结构。

    投资建议：公司三季度受疫情反复影响业绩下滑，但长期来看，山东省十四五交通投资规划雄心勃勃，高速集团联合重组后，市占率大幅提升。公司来自省内订单有望成为稳定的订单增量。我们下调2022-24 年公司EPS 至1.61、2.06、2.64元/股，对应PE4.8、3.8、3.0 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。

    风险提示：基建投资不及预期、疫情反复影响、业务扩张不及预期、回款风险