3Q21 公司实现净利润1.6 亿元，符合我们预期公司公布1-3Q21 业绩：1-3Q21 公司实现净利润21.8 亿元，同比103%；其中3Q21 实现净利润1.6 亿元，同比-71%、环比-81%，符合我们预期。

    1）纸价大跌拖累公司利润：受消费疲软影响，3Q白卡需求不及预期，而文化纸面临印尼进口纸冲击、出口转内销及“双减”影响，库存持续高企，随浆价年中见顶，下游贸易商信心进一步削弱，我们估计3Q公司产品售价环比明显滑坡，3Q行业白卡/文化纸均价环比下滑~30%/15%（公司实际出厂价下滑幅度窄于市场价下滑幅度）；此外3Q煤价快速上涨，公司自备电厂发电成本或明显升高，我们认为公司吨纸净利环比或明显下滑。2）3Q21 毛利率仅15%，同比/环比分别下滑9/18ppt，我们认为3Q行业处盈利周期低谷，当前纸价自底部回暖态势基本确立，看好4Q盈利环比明显回暖。3）现金流迎丰沛窗口期，全年降债目标大概率实现：1-3Q21 公司经营性现金流净额同比-0.4 亿元至72亿元，净现比达331%，其中3Q存货环比-9.44 亿元至60 亿元；1-3Q21 资产负债率相比2020 年底-1ppt至71%，我们预计全年大概率实现70%以下降债目标。4）优先股全额赎回大幅增厚普通股股东利润：3Q公司赎回共~23.7 亿元的第二期、第三期剩余全部优先股，全年共赎回~46 亿元优先股。

    发展趋势

    供需改善有望推动4Q纸价回暖，吨纸净利环比或明显修复。展望4Q，我们认为随终端需求回暖、双限及小企业亏损出清影响，行业供需有望迎来改善，据纸业联讯，10 月以来晨鸣文化纸、白卡纸已开启多轮提涨计划（累计幅度超300 元/吨）；同时当前浆价已进入下行周期，且近期煤炭增产增供政策不断出台并陆续奏效，若4Q煤价自高位回落，成本压力亦或明显边际释放，预计4Q21 公司吨纸净利有望迎明显修复。

    能耗双控利好中期行业格局。我们认为中期来看，双碳背景下环保和能耗管控趋严或使新增造纸项目审批进度放缓，供给压力有望小于市场此前预期；我们预计中期白卡纸在禁塑令、禁废令影响下市场有望从2020 年的~1200万吨提升至近2000 万吨，中期行业供需或保持相对紧平衡。从我们调研来看小企业获取新项目自备电厂、环保和能耗指标概率小，新增浆纸项目大概率来源龙头，行业格局向好公司中期盈利中枢、现金流有望明显较上一周期改善，推动公司估值中枢修复。

    盈利预测与估值

    由于当前板块景气不佳，我们下调公司价格和利润率，下调21/22e 净利润11%/6%至24.6 亿元/28.9 亿元，当前A 股股价对应22e P/E 为7.3x，H 股股价对应22e P/E 为3.3x。考虑2022 年行业供需改善或推动板块估值抬升，我们维持跑赢行业评级和A 股/H 股目标价10 元/5.5 港币，对应22e A 股、H 股P/E 为10x、5x，分别隐含41%及47%上行空间。

    风险

    木浆原材料超预期下跌；下游需求不及预期；进口纸供应超预期。