投资要点：

    公司公告2021Q1 季报，表现符合预期：实现收入102.06 亿元，同比+67.7%，环比2020Q4 +17.8%；实现归母净利润11.79亿元，同比+481.4%，环比2020Q4 +85.7%；实现扣非归母净利润11.65 亿元，同比+709.1%，环比2020Q4 +98.1%。

    2021Q1 白卡纸继续大幅提价，文化纸价格趋势向上。原材料木浆成本持续抬升，2021Q1外盘针叶浆银星/外盘阔叶浆金鱼平均价格分别为836/636 美元/吨，环比2020Q4 分别+193/164 美元/吨。白卡纸同时受益于竞争格局改善，2021Q1 持续大幅提价，根据纸业联讯数据，2021Q1 白卡纸均价8909 元/吨，环比2020Q4 +1880 元/吨。2021Q1双胶纸/铜版纸均价分别为6928/6903 元/吨，环比2020Q4 分别+958/1055 元/吨。

    充分受益高木浆自给率，2021Q1 盈利环比大幅改善。近年公司寿光、黄冈化学浆逐步投产，进一步提高木浆自给比例，公司自产化学浆/化机浆产能达到260/161 万吨（造纸总产能681 万吨）。凭借高木浆自给率优势，公司充分受益白卡纸大幅提价红利，白卡纸具备强盈利能力，同时，文化纸盈利向上改善。公司2021Q1 盈利环比大幅改善，2021Q1毛利率环比+10.3pct 至29.1%。行业景气度向上，公司造纸产品销售向好，2021 年3月末存货较2020 年末下降6.7%至47.92 亿元。

    计提信用减值损失对净利率产生一定负面影响，经营活动现金流表现稳健。2021Q1 公司计提信用减值损失1.19 亿元，预计主要为融资租赁业务带来减值损失，计提额环比2020Q4 减少2.92 亿元。财务和管理费用率优化，2021Q1 公司管理/研发/财务费用率分别为2.4%/3.6%/6.8%，分别环比-1.0/-1.1/-0.1pct，分别同比-1.6/-0.6/-3.9pct。

    2021Q1 公司净利率为12.2%，环比+4.3pct。受益公司盈利大幅改善，2021Q1 公司经营现金流净额33.87 亿元，同比+416.3%；由于2021Q1 公司应收款项增幅超过预付款项，经营现金流净额环比-15.1%。

    压缩融资租赁业务，持续优化资本结构。公司持续压缩融资租赁业务，2021 年3 月末一年内到期的长期应收款/长期应收款较2020 年末分别下降0.46/10.95 亿元至41.77/35.64 亿元。2021 年3 月25 日公司与建信投资、建行山东省分行签署《市场化债转股战略合作框架协议》，合作方将向公司提供不超过20 亿元，主要用于归还银行贷款等有息负债或非银行金融机构负债，支持公司消化历史包袱、聚焦主业、剥离副业，将进一步优化公司资本结构，降低债务压力。

    展望后市，纸价延续上涨趋势，高木浆自给率充分保障盈利能力。1）木浆继续提价：

    2020Q4-2021Q1 部分浆厂检修安排，叠加物流航线紧张，海外浆厂向国内木浆发运量减少，外盘浆4、5 月报价持续上涨；新产能最早年底投放，预计上半年供给仍显不足，国内需求平稳向上。2）纸厂挺价，伴随文化纸逐步进入旺季，纸价趋势向上：目前白卡纸价格已突破万元，创历史新高，纸厂4 月推进500 元/吨提价；双胶和铜版纸逐步进入传统旺季，4 月有望继续提价500-700 元/吨。公司木浆自给比例高，有望充分受益纸价上涨红利。

    新产能全面落地，纸浆自给率进一步提升；负债结构优化；推出激励计划，高管高比例认购彰显长期发展信心。公司融资租赁规模持续收缩，新建项目达产，负债结构优化，公司资金压力得到缓解。造纸主业新增产能落地，浆、纸产能加码，全面布局林浆纸一体化，龙头地位不断巩固。白卡纸和文化纸持续提价，我们维持2021-2023年盈利预测52.5/41.4/45.1 亿元，分别同比+207%/-21%/+9%，对应PE 为6X/8X/7X。

    风险提示：融资租赁款无法收回的风险。