报告导读

    　　公司发布2021 年一季报：21Q1 公司实现营收102.06 亿（+67.71%），归母净利润11.79 亿（+481.42%），扣非归母净利11.65 亿（+709.12%），盈利表现沿预告上限。

    　　投资要点

    受益于浆纸高配套率，公司Q1 量利齐升

    　　量价拆分来看，从量的角度，公司 Q1 预计实现机制纸销量155 万吨，同比增长50%+；从利的角度，公司充分受益于纸浆高配套率带来的盈利弹性（纸浆配套率80%），测算期内单吨利润800 元（去年测算363 元）。报告期内，针叶浆/阔叶浆的单吨均价分别为850 美元/ 640 美元（同比+44.13%/ +33.97%），白卡纸/双胶纸/铜版纸单吨均价分别为8441 元/6457 元/6476 元（同比+42.44%/+0.47%/+9.13%）。考虑提价集中在3 月，Q2 预期更优。

    白卡维持高位，文化纸仍有提涨空间，公司二季度业绩预期更优展望Q2，预计白卡纸价格仍将维持高位；伴随着建党节的来临，文化纸仍有提涨空间。考虑当前时点价格，我们测算白卡纸吨净利超过2000 元/吨，文化纸吨净利约1000 元/吨，后续文化纸仍有提价预期，我们认为公司二季度业绩将比一季度有较大提升。

    造纸业务毛利率上升

    　　21Q1 公司实现毛利率29.08%，同比+0.84pct，环比+10.27 pct，主要系造纸业务景气度上升。公司期间费用率13.55%（同比-9.78pct），其中，销售费用率0.68%（同比-3.72pct），主要系会计准则变更；管理费用率2.44%（同比-1.62pct）；财务费用率6.85%（同比-3.86pct），主要系报告期内公司融资租赁业务压缩。

    公司持续压缩融资租赁业务

    　　21 年3 月底，公司融资租赁规模持续压缩（体现在公司长期应收款从20 年底的46.59 亿压缩至35.64 亿），未来融资租赁规模将会继续压缩；伴随造纸业务好转，21Q1 公司经营性现金流量净额从20Q1 的6.56 亿提升至33.87 亿，同比增长416.62%；21Q1 公司资产负债率从20Q1 的72.80%下降至72.05%。总的来说，随着融资租赁业务的压缩和造纸景气度上行，预期公司报表质量将显著提升。

    盈利预测及估值

    　　公司是国内最大上市浆纸龙头，公司湛江、黄冈、寿光三大浆厂基本实现 “浆纸一体化”，浆价上涨背景下盈利弹性充分释放，同时公司全额赎回“晨鸣优01”优先股，既表明长期发展信心，同时也减少未来优先股股息支出。我们预计21-23 年分别实现营收378.29/374.35/422.79 亿元，同增23.08%/ -1.04%/12.94%；归母净利54.51/ 50.41/ 57.90 亿元，同增218.40%/ -7.53%/ 14.87%。当前股价对应PE 为5.93 X/6.42X /5.59X，给予“买入”评级。

    风险提示

    　　竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期