业绩总结：公司发布2018 年年度报告，全年度实现营收4.7 亿元，同比下滑14.8%，实现归母净利润2640.4 万元，同比下滑60.8%，扣非净利润2117.9万元，同比增长4112%；其中Q4 实现营收1.0 亿元，同比下滑17%，归母净利润亏损2836.6 万元，同比下滑767%。2019 年公司计划接待游客715.8 万人（yoy+ 19.99%）；计划完成营业收入54,001.67 万元（yoy+15.29%）。

    客流略有回暖，政策影响收入下滑。1）客流量方面，公司2018 全年度各景区景点公司实现购票人数596.5 万人（YoY+0.25%），其中环保客运/十里画廊/宝峰湖/杨家界索道购票人数分别为335.5 万/122.4 万/78.7 万/55.8 万，同比变动-3.9%/+8.3%/+12.7%/-11.7%，整体客流放缓趋势有所减缓，杨家界索道前期主要受武陵山大道建设影响游客数持续下滑，十一黄金周旺季武陵源核心景区连接外界的快车道武陵源大道景区段正式通行，拉动杨家界索道Q4 单季游客数恢复正增长（yoy+3.3%）。2）虽整体客流回暖，但因武陵源核心景区门票政策，下调环保客运价格，影响环保客运营业收入同比减少3038.2 万元，对应车票降价幅度约15%，此外张家界中旅因政策关闭落地散拼门市部业务营影响业收入同比减少5,562.37 万元，拖累整体收入下滑。

    非经常损益同比减少，降本增效优化盈利能力。1）去年同期处置游客中心等公司股权影响合并报表净利润约4,266.98 万元，且张国际酒店收到土地使用权回收补偿款产生的资产处置收益同比减少2292.24 万元；2017 年末处置游客中心等5 家子公司股权后本期减少相关公司亏损1,333 万元。2）除环保车毛利率下降9.8pp 至40.4%，旅行社/宝峰湖/十里画廊电车毛利率分别同比提升2.8pp/9.4pp/9.6pp，拉动整体毛利率提升约0.5pp 至31.5%，严控管理费用及销售费用、大庸古城项目借款利息资本化及借款规模下降使得公司财务费用利息支出等合计减少费用支出2,469.78 万元，销售/管理/财务费用率分别下降76.35%、18.38%、28.56%，整体期间费用率显著改善4pp 至22.9%，随着未来票价趋向稳定及经营继续改善，预计盈利能力具备改善空间。

    大庸古城项目落地在即，交通利好有望推动客流增长。大庸古城项目预计2019年内开业，作为区别于自然观光景区的人文休闲景区资源，参考乌镇、古水北镇等景区成长性，未来有望为公司开启全新利润增长引擎；武陵山大道已通车，2018 十一黄金周期间武陵源核心景区一次进山人数17 万人（YOY+11.5%）；此外2019-2021 年黔张常快铁和张吉怀高铁等也将陆续建成通车，景区周边交通网络逐步完善优化，一方面有望催化景区客流量增长，另一方面有利于公司整合旗下丰富旅游资源，形成协同发展，期待交通改善下客流回暖。

    盈利预测与评级。交通利好、大庸古城项目开业以及门票政策方面均具有一定不确定性，现有客流改善预期下，预计2019-2021 年EPS 分别为0.10 元、0.11元、0.13 元，维持“增持”评级。

    风险提示：大庸古城项目或不及预期，交通改善或不及预期，门票继续降价风险。