事件：

    10 月27 日，张家界发布三季报。2017 年前三季度，公司实现营业收入4.3 亿元/下降6.6%；实现归属净利润7063 万元/下降26.8%；扣非后4575 万元/下降50.9%；实现每股收益0.2 元/下降32.7%。

    Q3 实现营业收入2.0 亿元/下降7.8%；归属净利润3198 万元/下降47.9%；扣非后3166 万元/下降45.4%。

    评论：

    1、核心景区客流下滑，项目建设增加期间费用。Q3 公司营业收入下降7.8%，归属净利润下降47.9%，主要是因为旗下各景区客流下降。其中，受张家界高铁站工程建设期间交通管制，以及天子山索道分流影响，Q3 杨家界索道收入下降58.1%；因韩国客源减少，Q3 环保客运收入下降13.6%，宝峰湖收入下降24.6%；此外，受大庸古城项目建设影响，公司期间费用大幅增加。

    2、杨家界索道继续承压，宝峰湖客流下滑，整体表现较弱。公司2017 年前三季度各景区接待购票人数如下：（1）环保客运购票人数284 万人/下降4.0%，实现营业收入1.6 亿元/下降3.8%，第三季度客流下降13.7%；（2）十里画廊观光电车实现购票人数90.1 万人/增长1.5%，实现营业收入3935 万元/增长22.2%，第三季度客流下降3.0%；（3）宝峰湖实现购票人数 54.0 万人/下降14.6%，实现营业收入4558 万元/下降19.5%，第三季度客流下降15.3%，主要是因中韩局势紧张，张家界韩国客源较上年同期相比大幅减少；（4）杨家界索道实现购票人数50.5 万人/下降53.4%，实现营业收入3218 万元/下降49.0%，第三季度客流下降62.5%，主要是张家界市区至景区道路和张家界高铁站工程建设期间交通管制，导致从张家界国家森林公园入口前往杨家界索道人数减少；（5）张国际酒店实现营业收入1295 万元/下降9.1%，第三季度收入467 万元/下降13.4%；旅行社实现营业收入1.4 亿元/下降1.0%，第三季度收入7447 万元/增长23.3%。

    3、毛利率小幅下降，期间费用率攀升。前三季度公司综合毛利率为38.6%/下降5.9pct，主要是杨家界索道毛利率大幅下降且高毛利的索道业务收入减少。期间费用压力加大，销售费用率为5.7%/上涨1.2pct；管理费用率为14.2%/上涨6.0pct，主要是大庸古城项目增加土地摊销；财务费用率3.9%/上涨1.6pct，主要是大庸古城项目借款利息增加。第三季度毛利率下降9.8pct，销售费用率上涨1.2pct，管理费用率上涨4.2pct，财务费用率不变。

    4、剥离亏损资产增厚业绩，轻装上阵聚焦主业。9 月29 日，公司公告拟将全资子公司张家界游客中心有限公司100%股权、张家界乡村旅游发展有限公司100%股权、张家界茶业发展有限公司100%股权和控股子公司张家界旅游众创科技有股权，以合计5,698.06 万元的价格协议转让给张家界市国资委全资控股的产业投资公司。四家子公司16 年净利润分别为-1137 万元/0 万元/-227 万元/-133 万元，属于非核心亏损资产，此次出售带来一次性资产增值2927 万元，未来每年减少亏损约1500 万元增厚业绩，同时也有利上市公司聚焦主业。

    5、大交通推动内生增长，大庸古城增量值得期待。2018 年到2019 年张家界将进入大交通时代，“两高铁+一高速+一隧道”有望带来30%以上的客流增长，其中张桑高速将于今年年底前通车，龙凤垭隧道于18 年上半年开通，打通杨家界索道站点与森林公园，形成景区内小环线，黔张常高铁于18 年底开通，张吉怀高铁于2020 年开通。此外，公司定增项目大庸古城将在18 年下半年建成，抢占张家界旅游市场休闲度假型的空白，建成后将实现年营业收入4.85 亿元，净利润1.85 亿元，公司业务体量有望获得翻倍增长。

    6、投资建议：受交通施工、项目建设与旅游市场环境影响，公司短期业绩承压，近期剥离亏损资产有望带来一次性收益并减少每年亏损，促使公司聚焦主业。长期来看，“两高铁+一高速+一隧道”陆续开通，有望带动周边客游，大庸古城项目18 年建成，保证未来业绩增长。我们预计17-19 年EPS 为0.15/0.18/0.21 元（暂不考虑出售资产），对应 PE 估值67x/55x/47x，给予“审慎推荐-A”评级。

    7、风险因素：项目开业不达预期；当地旅游市场波动风险。