投资要点

    2017Q3 净利下滑26.78%，符合预期。2017 年1-9 月公司营业收入4.26亿元（-6.6%），归母净利7063 万元（-26.8%），扣非净利4575 万元（-50.9%），符合预期。17Q3 公司营业收入1.97 亿元（-6.6%），归母净利3198 万元（-47.9%），扣非归母净利3166 万元（-45.4%）。17Q3 公司收入继续下滑的原因是：1）张家界市区至景区道路和张家界高铁站工程建设期间交通管制，导致从张家界森林公园入口前往杨家界索道人数减少，使得杨家界索道营收下滑；2）中韩局势紧张导致韩国客源游客同比下滑。

    主要景区客流下滑，十里画廊增长逆势增长。公司旗下大多景点收入下滑：

    杨家界索道购票人数50.52 万人（-53.4%），收入3218.18 万元（-49.0%）；环保客运购票人数283.50 万人（-4.0%），收入1.64 亿元（-3.8%）；宝峰湖购票人数54 万人（-14.6%），收入4558 万元（-19.5%）；旅行社营收1.41 亿元（-1.0%）；张家界国际大酒店营业收入1295 万元（-9.1%）。十里画廊逆势增长，购票人数90.14 万人（+1.5%），收入3935 万元（+22.2%）。

    景区经营杠杆较高，收入下滑盈利能力下滑明显。17Q3 公司综合毛利率40.3%，同比下滑9.8pcts，主要是景区成本相对固定、收入下滑导致毛利率大幅下降。销售费用率为6.3%（+2.1pcts ）， 管理费用率10.3%（+4.2pcts），均上升明显。Q3 费用率继续上升一部分因为募投项目大庸古城开工后，土地摊销、财务费用体现，随定增募集资金到位，费用压力有望降低。

    定增落地，关注大庸古城项目进度。公司定增募投项目大庸古城项目地理位置优越，位于张家界市中心核心位置，距离机场、高铁、高速均在10-20分钟车程内。项目内容集“吃、住、游、购、娱”于一体，填补当地休闲旅游市场的短缺，有望与武陵源核心旅游资源连成一线，挖掘张家界游客消费能力，成功概率高。公司预计大庸古城项目进入成熟期后年营收有望达到4.9 亿元、净利1.8 亿元，将望成为公司未来新的盈利增长点。

    风险提示。宏观经济环境变化；杨家界索道客流低于预期；大庸古城项目盈利低于预期；公司资源整合未能成行的风险。

    盈利预测及估值。虽然公司三季报盈利低于预期，但考虑到公司正积极处置不良资产，有望带来处置收益及降低不良资产亏损，因此暂不调整业绩预测：预计2017-19 年全面摊薄EPS 为0.17/0.20/0.26 元。公司当前正处于转型升级过程中，公司正积极优化资产结构，环保车、索道等传统业务有望构成主要盈利基础，2019 年高铁开通料将带动业绩提速。而大庸古城项目预计2018 年下半年开业，有望于2020 年贡献业绩。公司长期成长趋势确定，考虑到短期增长受限，维持“增持”评级。