事件：

    　　8月21日，张家界公布2017年半年度报告，上半年实现营收2.3亿元/下降5.5%；实现归属净利润3865万元/增长10.3%；扣非后归属净利润1409万元/下降60.0%；实现每股收益0.12元/增长9.1%。

    　　Q2 实现营业收入1.6亿元/增长5.5%；归属净利润2807万元/下降15.2%；扣非后归属净利润2187万元/下降34.0%。

    　　评论：

    　　1、整体客流下滑影响营收，拆迁补偿增厚公司利润。上半年公司营业收入下降5.5%，主要是因为旗下各景区整体客流下降。其中，受张家界高铁站工程建设期间交通管制，以及16年2月以来天子山索道分流影响，杨家界索道收入下降38.4%。公司归属净利润增长10.3%，扣非后归属净利润下降60.0%，杨家界索道、宝峰湖业绩因韩国客源减少有所下降，同时大庸古城项目增加期间费用；此外张国际酒店收到征拆迁补偿款，贡献大量营业外收入。

    　　2、杨家界索道业务承压，宝峰湖客流小幅下滑，二季度客流逐渐回暖。公司2017年上半年各景区接待购票人数277.2万人/下降6.0%，其中：（1）环保客运购票人数159.4万人/增长5.2%，实现营业收入9,066万元/增长6.0%；（2）十里画廊观光电车实现购票人数49.2万人/增长5.5%，实现营业收入2,287万元/增长42.2%；（3）宝峰湖实现购票人数 31.0万人/下降14.0%，实现营业收入2,728万元/下降15.6%，主要是因中韩局势紧张，张家界韩国客源较上年同期相比大幅减少；（4）杨家界索道实现购票人数29.1万人/下降43.0%，实现营业收入1,794万元/下降38.4%，主要是张家界市区至景区道路和张家界高铁站工程建设期间交通管制，导致从张家界国家森林公园入口前往杨家界索道人数减少；（5）张国际酒店实现营业收入828.0万元/下降6.5%；旅行社实现营业收入6,679万元/下降18.9%。宝峰湖和杨家界索道二季度客流降幅收窄，其中杨家界索道二季度接待购票人数17.8万人/下降19.4%，相比一季度（下降61.0%）大幅改善；宝峰湖实现购票人数21.3万人，同比下降8.0%，相比一季度（下降24.8%）有所回暖。

    　　3、宝峰湖、杨家界索道盈利下滑拖累整体业绩，大庸古城项目新增期间费用。

    　　公司归属母公司股东的净利润3865万元/增长10.3%，其中杨家界索道业务承压，贡献利润16万元，较去年同期下降709万元；宝峰湖客流减少，又因为上年同期其子公司分红导致利润基数高，本期贡献利润1876万元/下降50.6%；环保客运增长平稳，贡献利润3201万元/增长7.1%；公司新增子公司大庸古城尚处建设期，新增折旧摊销。此外张国际酒店一季度收到征拆迁补偿款2,418.2万元，大幅增厚公司业绩。

    　　4、毛利率小幅下降，期间费用率攀升，业绩短期承压。公司上半年综合毛利率为37.1%/下降2.4pct，主要是杨家界索道毛利率大幅下降所致。销售费用率为5.2%/上涨0.3pct；管理费用率为17.5%/上涨7.6pct，主要是大庸古城项目增加土地摊销1231万元；财务费用1153.9万元/增长134.7%，主要是大庸古城项目借款利息增加778万元。

    　　5、大交通推动内生增长，大庸古城收益值得期待。2018年起张家界将进入大交通时代，“两高铁+一高速+一隧道”有望带来30%以上的客流增长，其中张桑高速将于今年年底前通车，龙凤垭隧道于18年上半年开通，打通杨家界索道站点与森林公园，形成景区内小环线，黔张常高铁于18年底开通，张吉怀高铁于2020年开通。此外，公司定增项目大庸古城将在18年下半年建成，抢占张家界旅游市场休闲度假型的空白，建成后将实现年营业收入4.85亿元，净利润1.85亿元，公司业务体量有望获得翻倍增长。

    　　6、投资建议：受交通施工专项目建设影响，公司短期业绩承压，长期来看，“两高铁+一高速+一隧道”陆续开通，有望带动周边客游，大庸古城项目18年建成，保证未来业绩增长。我们预计17-19年EPS 为0.18/0.23/0.29元，对应 PE 估值60x/45x/36x，给予“审慎推荐-A”评级。

    　　7、风险因素：项目开业不达预期；当地旅游市场波动风险。