2025 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入44.70 亿元，同比-2.19%；归母净利润18.01 亿元，同比+15.31%；扣非归母净利润15.2 亿元（非经常损益项目主要为广佛管养坏账准备转回），同比-7.4%。单四季度看，4Q25 收入11.07 亿元，同比+3.71%，归母净利润2.56亿元，同比+24.52%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　受核心路产路网变化影响，2025 年通行费收入同比-2.6%。佛开高速受深中通道、中开通道分流以及周围路段施工影响，通行费同比-4.8%；京珠高速广珠段受深中通道、南中高速分流及自身改扩建影响，通行费同比-11.5%。我们认为佛开高速的分流影响或渐趋稳定，京珠高速广珠段和广惠高速或受自身改扩建影响。

    　　广佛坏账转回、财务费用节降、会计估计变更增厚2025 年净利润。1）1Q25 公司对广佛公司代垫的管养支出全额计提的信用减值损失进行坏账转回，合计3.4 亿元。2）2025 年公司财务费用同比-42.7%降至7222 万元，据我们计算公司有息负债利率同比-0.9ppt。3）公司公告广惠高速改扩建立项后经营期限预计延长，影响折旧年限和折旧车流量，增厚2025 年净利润2188 万元。

    　　高分红政策持续兑现和延续。2025 年公司分红比例为70.1%。

    　　公司持续兑现2024-2026 年度每年现金分红不低于归母净利润70%的分红政策，是目前公路上市公司分红比例最高的公司之一。我们测算现价对应2026/2027 年股息率分别为4.1%/4.1%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2026 年15.5 亿元的盈利预测不变，并首次引入2027 年归母净利润15.5 亿元，2026-2027 年同比增速分别为-13.9%/0%，当前股价对应2026/2027 年16.9/16.9 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，维持目标价15.23 元，对应2026/2027 年20.5/20.5 倍市盈率，较当前股价有21.5%的上行空间。

    　　风险

    　　改扩建进度不及预期，分流影响超预期，经济增速不及预期。