1Q23 扣非净利略低于预期

    　　公司1Q23 实现营业收入11.55 亿元，同比增长8.3%；归母净利4.10 亿元，同比降低4.8%；扣非净利4.23 亿元，同比增长4.9%，略低于我们预期（4.38亿元）。公司1Q 归母净利下滑，主因1）参股公司分红错期确认；2）广佛高速自2022/3/3 起停止收费；3）广佛高速代垫管养支出计提减值损失。考虑车流量恢复到潜在水平仍需时间，我们下调2023/24/25 年归母净利预测7.2/3.5/3.5%至16.2/17.5/18.4 亿元。我们的目标价9.06 元（前值：9.90元）是取DCF 和PE 测算的均值，DCF 基于WACC=6.89%（前值：6.91%），PE 基于10.8x 2023E PE（在Wind 一致预期行业中枢8.6x 2023PE 上给予25%溢价率以反映高分红优势；前值11.0x）。公司2021-2023 年度分红率承诺为70%，据此我们预计公司2023 年度股息率为7.0%。维持“买入”。

    　　出行复苏叠加低基数，驱动1Q 收入增长

    　　公司1Q23 收入同比增长8.3%，主因：1）出行复苏带动车流提升；2）22年同期受到疫情影响导致低基数。相较于21 年同期，公司1Q 收入下降8%；其中，广佛高速停止收费对1Q 收入拖累约为9%。剔除广佛高速影响后，公司1Q 扣非收入较21 年同期增长约1%。今年春运40 天，粤港澳大湾区车流量同比增长16%（广东省交通厅）。结合公司1Q 扣非收入表现以及大湾区春运车流量情况，我们认为3 月车流量表现或差于1-2 月。车流量恢复到潜在水平仍需时间。当前经济处于去库存阶段，1Q23 广东公路货物周转量同比增长1.2%，低于广东省规上工业增加值1.4%的增速（Wind）。

    　　参股公司分红错期对1Q 投资收益产生扰动

    　　公司1Q23 营业成本同比增长5.6%，主因车流量提升引起折旧摊销增多。

    　　公司1Q 毛利润同比增长9.6%。公司1Q23 投资收益同比降低41%，主因：

    　　参股公司分红错期确认。公司1Q23 对联营合营企业的投资收益同比增长57%，主要因为参股路段同样受益于出行复苏与低基数。公司1Q23 计提信用减值损失0.21 亿元，占利润总额的2.9%，主因广佛公司对已经代垫但有待明确资金来源的管养支出计提减值准备。

    　　2-4Q 展望：车流量与经济复苏相关，路网变化影响偏中性展望2-4Q，我们认为客车/货车流量的恢复程度与制造业复苏/居民消费意愿密切相关。公司2023 年路网变化偏中性。1）佛开高速：广佛-佛开-开阳-阳茂-茂湛大通道已完成全线改扩建，有望吸引车辆回流该通道，广佛高速免费也对佛开高速有诱增效应。2）广惠高速：周边路网较为稳定。3）广珠东高速：拟实施改扩建，但预计对2023 年车辆分流影响较小。

    　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。