Q3 净利低于预期，出行需求不佳

    7-9 月，公司实现收入12.3 亿元，同比降低17%；归母净利4.18 亿元，同比降低23%，低于我们预期（4.79 亿元）。Q3 净利下滑，主因：1）疫情扰动背景下，居民出行意愿下降；2）广佛高速到期，项目收入减少。国常会要求Q4 全国货车通行费下调10%，同时考虑出行需求不振的情况可能延续，我们下调2022/23/24 年归母净利预测4.9/9.8/2.3%至14.3/15.5/17.5 亿元。我们的目标价8.90（前值8.90 元）是取DCF 和PE 测算的均值；DCF 基于WACC =7.72%（前值：7.61%）；PE 基于10.6x 2022E PE（前值9.6x），在行业中枢8.5x 2022PE 上给予25%溢价，以反映公司高分红率优势。维持“买入”。

    Q3 通行费收入受到疫情扰动，广佛到期的影响仍在公司Q3 收入环比Q2 大幅提升24%，但同比下降17%，仍受疫情多点散发与广佛高速到期的影响。公司核心路产位于经济繁荣的粤港澳大湾区，客车流量占比较高。在疫情扰动背景下，居民出行意愿下降，拖累了车流量表现。广佛高速自2022/3/3 起停止收费，广佛到期对 Q3 收入的拖累约为8-9%。公司Q3 毛利润同比降低18%，经营活动现金流同比降低12%，与收入下降的原因相同。公司Q3 财务费用同比降低11%，主因借款金额与利率双降。公司Q3 投资收益同比降低26%，主因参股公路车流量受到疫情扰动。综上，公司Q3 归母净利同比降低23%。

    广珠东拟实施改扩建，项目收益率适中

    公司拟对广澳高速南沙至珠海段（广珠东项目）实施改扩建（10/22 公告）。

    项目全长50.4 公里，是联通广州、中山、珠海、澳门特区的重要交通走廊，交通量已日渐饱和。项目总投资154 亿元，公司承担资本金出资34 亿元，公司测算资本金IRR 为5.75%，收益率适中。广珠东在1H22 贡献了公司22%的收入和19%的净利润。参考广佛与佛开改扩建案例，在改扩建期间，由于通行能力下降，项目车流量可能会受到小幅拖累，财务费用或上升。在项目完工后，收费期有望延长；由于车道数量增加，交通量或大幅回升；收费标准有望调整。据公司9/22 公告，广惠高速改扩建前期工作也在推进中。

    基于高股息率维持“买入”评级

    我们预计公司2022/23/24 年股息率为6.6/7.2/8.1%（假设分红率维持70%）。受疫情扰动，公司实际车流量低于潜在水平。未来疫情消退，车流量有望回升。长期看，广佛-佛开-开阳-阳茂粤西大通道已完成改扩建，前期分流至云湛高速的车辆持续回流该通道，广佛免费也对佛开产生诱增效应。

    风险提示：出行意愿不佳，珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。