中期业绩符合预告，3Q 盈利有望环比提升

    　　上半年，粤高速实现收入24.9 亿元（重述后同比+123%）、归母净利8.5 亿元（重述后同比+3348%），业绩符合预告（7.6-9.3 亿元）。盈利大幅增长的原因是：1）2020 年疫情免费政策导致业绩基数低；2）公司收购广惠高速股权增厚盈利；3）佛开高速改扩建后量价齐升。展望3Q，广惠并表增厚利润、佛开折旧费用下调、车流量自然恢复，有望促进公司3Q 盈利环比提升。考虑佛开南段折旧费用下调，我们上调2021/22/23 年归母净利预测0.1%/2.4%/2.1%至16.5/16.2/17.7 亿元。我们的目标价9.07 元是取DCF（9.64 元）测算和PE（8.51 元）测算的均值。维持“买入”评级。

    　　广惠高速并表增厚盈利，5-6 月大湾区散发疫情已结束公司上半年归母净利较2019 年同期提升15%，主要因为广惠高速并表增厚盈利、佛开高速量价齐升与折旧费用下调。分季度看，公司1Q 和2Q 归母净利较2019 年同期增长13%和18%。分路段看，广惠和佛开高速1H21通行费收入较1H19 增长9.4%和11.3%；广佛和广珠东高速则下降6.6%和9.1%。考虑1-2 月受“就地过年”拖累，5-6 月受大湾区散发疫情影响，我们认为公司上半年实际盈利低于潜在水平，预计3Q 盈利环比提升。

    　　佛开南段将成为增长亮点，路网贯通驱动车流量增长佛开高速有望成为2H 盈利增长亮点。公司在6 月获得佛开南段核定收费期批文，新的收费到期日延长约18 年，并且从6 月开始实施会计估计变更，公司预计2021 年折旧费用下调约1.3 亿元（6 月至12 月的影响）；我们预计2022 年折旧费用下调约2.2 亿元，后续年份下降幅度可能因车流量增加而扩大。在粤西大通道改扩建进程中，公司旗下的广佛-佛开高速早已完工，与佛开相接的开阳高速已于2020 年底完工，与开阳相接的阳茂高速预计于2021 年底完工（广东省交通集团），届时粤西大通道主线通行能力提高，路网贯通有望驱动佛开高速车流量增长。

    　　基于高股息率维持“买入”评级

    　　我们预计公司2021/22/23 年股息率为8.0%/7.8%/8.6%（假设分红率维持70%，与公司的2021-2023 年度股东回报规划一致）。我们的目标价9.07元（前值：9.20 元），取DCF（9.64 元）测算和PE（8.51 元）测算的均值。

    　　PE 测算是基于10.8x 2021PE（前值11.7x 2021PE），参考行业估值中枢8.6x 2021PE（Wind 一致预期），因公司分红率（约70%）高于行业（约40%-60%区间）而给予25%溢价率（维持不变）；DCF 测算是基于WACC=7.25%（前值7.12%）。维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情抑制出行意愿，珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。