报告导读

    公司发布重大事项公告，广东省交通运输厅核定沈阳至海口国家高速公路三堡至水口段（佛开高速南段）改扩建项目收费期限为24.6011 年，即2019年11 月8 日起至 2044 年6 月14 日止。

    投资要点

    佛开南段改扩建后重核收费期落地，在原基础上延长约18 年沈阳至海口国家高速公路三堡至水口段即为公司100%持股的佛开高速公路南段，于1996 年12 月建成通车，原定收费期限为1997-2026 年，自2017 年5 月份起实施改扩建，于2019 年底通车转固，根据批复收费期限至2044 年6 月，在原收费期基础延长18 年左右。

    折旧摊销年限增加，年均折旧摊销对应建设有望增厚利润本次广东省交通运输厅核定佛开南段改扩建项目收费期限至2044 年6月，同时公司改扩建转固资产折旧摊销年限对应延长，我们简化模型仅从总投资年均折摊角度测算，假设最终投资额与项目概算一致34.26 亿元，本次收费期延长有望年均节省折旧摊销3.5 亿元左右，进而增厚年度业绩。

    叠加并表广惠高速，路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄2020 年底公司以24.93 亿元收购广惠高速21%股权，收购后对广惠高速持股比例51%，实现控股并表。1）从经营持续性角度看，公司旗下广佛高速将于2021 年底收费期结束，广惠高速收费期截止至2029 年，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。2）从业绩贡献角度看，原股东对广惠高速2020-2023 年业绩承诺分别6.52 亿元、11.13 亿元、12.34 亿元、13.72亿元，其中2020 年广惠高速实际超额完成净利润7.80 亿元，将大幅增厚公司业绩。因此，本次佛开南段收费期延长叠加此前并表广惠高速，将大幅收窄路产经营期限风险及盈利风险。

    路产分流影响亦逐步改善，车流量及收入预计回升一方面，佛山一环从2020 年初开始收费且严查超载，未来货车治超政策只可能越来越紧，因此对佛开高速及广佛高速将会持续带来货车回流；另一方面，佛开高速南段改扩建通车后，车道由双向四车道变为双向八车道，对应收费标准由0.45 元/公里变为0.6 元/公里，同时配合车流量自然增长，预期2021 年之后营收将大幅回升。

    分红政策超预期，承诺未来3 年分红比例不低于70%公司同时发布《未来三年股东回报规划（2021 年度-2023 年度）》，出于对投资者合理回报的重视，同时兼顾公司的长远发展，规划公司每年应当采取现金方式分配股利，2021-2023 年每年度现金分红不低于当年并表归母净利润的70%。对应我们的盈利预测，假设分红比例70%，则测算3 年股息率分别7.55%、6.92%、7.57%。

    盈利预测及估值

    考虑佛开南段改扩建项目收费期延长对于营收端及成本端的影响，我们预计2021-2023 年归母净利润分别16.28 亿元、14.91 亿元、16.33 亿元，对应PE 分别9.3 倍、10.1 倍、9.2 倍。此外公司具备高股息特性，我们认为价值仍有低估，维持“增持”评级。

    风险提示：并表路产车流量增长不及预期；平行路段分流效应超预期。