核心观点：业绩符合快报，公司维持70%高分红率承诺公司发布2020 年报（3/25），按重述后口径实现收入37.9 亿元（同比-24%）、归母净利8.7 亿元（同比-41%），业绩符合快报（2/4）。2020 年净利下降主要受到疫情期间公路免费通行政策的冲击。政策拖累已在2H20 出清，公司盈利逐季改善并重回增长通道。公司收购广惠高速股权完成重大资产重组，我们预计2021 年ROE 因此提升至18%（2020 年11%）；佛开南段有望延长收费期，折旧费用有望下调。公司发布2021-2023 年度股东回报规划，现金分红率维持70%。我们预计公司2021/22/23 年EPS 为0.79/0.72/0.80元，股息率为7.6%/7.0%/7.8%，目标价8.57 元，维持“买入”评级。

    2020 年业绩分析：阶段性免费使业绩下滑，下半年收入已恢复增长公司2020 年收入和净利下滑主要因为疫情期间公路免收通行费，具体为：

    1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9 天（2020/1/31 至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79 天（2020/2/17 至5/5）。政策拖累已在2H20 出清，2H20 主控路段（广佛+佛开+广珠东+广惠）的通行费收入同比增长4.5%。运输景气度环比上行，广东省公路货运量在3Q20、4Q20 同比增长3.9%、8.5%（Wind）。2021 年1-2 月，全国营业性货运量较2019 年同期增长15.8%（交通部），反映制造业强劲复苏，有望进一步提振运输需求。

    2021 年展望：广惠并表提升ROE，佛开南段/惠盐高速有望延期我们认为2021 年高景气度有望延续，基于：1）疫苗接种促进经济复苏，提升运输需求；2）私家车自驾偏好改变、撤站工程提升货车效率，运输结构发生优化；3）2020 年业绩低基数。公司在2020 年12 月收购广惠高速21%股权，属于同一控制下合并，我们预计2021 年ROE 提升到18.3%；收购广惠高速股权亦有利于填补广佛高速经营权即将到期的影响。佛开南段/惠盐高速正在申请延长收费期，路产折旧费用有望获得下调。伴随相邻路段施工结束，佛开南段改扩建后车道增加与提价33%有望兑现业绩利好。

    高股息凸显配置价值，维持“买入”评级

    因“就地过年”对1Q21 客车流量构成拖累，我们小幅下调2021/22 年归母净利至16.4/15.1 亿元（前值为16.9/15.5 亿元）。我们小幅下调目标价至8.57 元（前值8. 67 元），取DCF（8.09 元）测算和PE（9.04 元）测算的均值。PE 测算是基于11.5x 2021PE，参考行业估值中枢9.2x 2021PE（Wind一致预期），因公司分红率高于行业而给予25%溢价率（维持不变）；DCF测算是基于WACC =7.19%。维持“买入”评级。

    风险提示：疫情抑制出行意愿，珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。