报告导读

    公司发布2020 年年报，2020 年实现营业收入37.90 亿元，同比下降24.18%；实现归母净利润8.68 亿元，同比下降40.93%。此外，公司发布《未来三年股东回报规划（2021 年度-2023 年度）》，承诺每年度现金股利不低于当年并表归母净利润的70%。

    投资要点

    疫情免费通行影响路费收入，但期间运营支出资本化压缩成本一方面，受上半年疫情期间高速免费通行政策影响，公司2020 年实现通行费收入36.66 亿元，同比下降24.46%，带动营业总收入同比下降24.18%至37.90 亿元。

    另一方面，公司根据政府相关文件，将2 月1 日-5 月5 日疫情防控期间的相关运营支出计入收费公路特许经营权账面价值，并于2020 年5 月起在剩余经营期限按车流量法计提摊销，带动营业成本同比下降13.63%至16.62亿元。我们根据收费公路特许经营权账面价值本期增加额测算，对营业成本节省金额或在2.9 亿元左右。

    根据审计报告，本项运营支出资本化处理合计影响全年净利润2.21 亿元。

    此外叠加参股路产同受疫情影响，投资收益同比减少0.43 亿元至1.71 亿元，最终实现归母净利润8.68 亿元，同比下降40.93%。

    并表广惠高速对冲广佛高速到期风险

    公司以24.93 亿元收购广惠高速21%股权，收购后对广惠高速持股比例51%，实现控股并表。

    从经营持续性角度看，公司旗下广佛高速将于2021 年底收费期结束，广惠高速收费期截止至2029 年，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。

    从业绩贡献角度看，原股东对广惠高速2020-2023 年业绩承诺分别6.52 亿元、11.13 亿元、12.34 亿元、13.72 亿元，其中2020 年广惠高速实际超额完成净利润7.80 亿元。不考虑资金成本的前提下，我们按业绩承诺测算收购将增厚粤高速2021-2023 年归母净利润分别3.39 亿元、3.70 亿元、4.12 亿元。

    整体看粤高速路产分流影响边际改善，车流量及收入预计回升一方面佛山一环从2020 年初开始收费且严查超载，因此对佛开高速及广佛高速将会来带货车回流；另一方面佛开高速南段2019 年11 月改扩建完成后，车道由双向四车道变为双向八车道，对应收费标准将由0.45 元/公里变为0.6 元/公里，同时配合车流量自然增长，剔除疫情影响，预期2021 年之后公司营收将大幅回升。

    分红政策超预期，承诺未来3 年分红比例不低于70%公司同时发布《未来三年股东回报规划（2021 年度-2023 年度）》，出于对投资者合理回报的重视，同时兼顾公司的长远发展，规划公司每年应当采取现金方式分配股利，2021-2023 年每年度现金分红不低于当年并表归母净利润的70%。对应我们的盈利预测，预计2021-2023 年EPS 分别0.74 元、0.70元、0.76 元，假设分红比例70%，则测算3 年股息率分别7.3%、6.9%、7.5%。

    盈利预测及估值

    我们预计2021-2023 年归母净利润分别15.55 亿元、14.58 亿元、15.85 亿元，对应PE 分别9.6 倍、10.2 倍、9.4 倍。考虑到高股息特性，我们认为公司估值仍在低位，维持“增持”评级。

    风险提示：路产车流量增长不及预期；佛开南段改扩建经营期重核进度不及预期。