核心观点：4Q20 净利超预期，基本面持续修复，高股息佳选据业绩预告（1/29），公司预计2020 年归母净利约6.5-9.1 亿元，同比下降28%-48%（调整前口径）；2020 年扣非净利约4.9-7.5 亿元，超过我们预期（4.9 亿元；报告2020/11/26）；4Q20 扣非净利约1.5-4.1 亿元，同比变化-1%至169%。2020 年非经收益约1.6 亿元，主要为收购广惠21%股权收益。全年扣非净利下降主要受到公路免费政策的拖累；我们认为政策影响已出清，基本面逐季改善。展望2021 年，制造业周期回升，运输景气度上行，佛开南段/惠盐高速有望延长收费期。我们预计公司2020/21/22 年EPS 为0.37/0.81/0.74 元，目标价8.67 元，维持“买入”评级。

    2020 年业绩分析：阶段性免费使收入下滑、成本相对刚性公司在1Q20、2Q20、3Q20 的归母净利同比变化-120%、-83%、-5%。上半年业绩下滑主要因为应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9 天（1/31 至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79 天（2/17 至5/5）。3Q20 业绩下滑主要因为区域车流量恢复不均衡、虎门大桥限货影响广珠东高速、佛开南段折旧费用增加。4Q20 盈利中枢增长84%，主要受益于制造业补库存和出口订单回流。

    2021 年展望：运输景气度上行，广惠并表提升ROE，佛开南段有望延期运输景气度持续上行，广东省公路货运量在4Q20 同比增长8.5%（3Q20：

    3.9%）（Wind）。我们认为2021 年高景气度有望延续，基于：1）疫苗接种促进经济复苏，提升运输需求；2）私家车自驾偏好改变、撤站工程提升货车效率，运输结构发生优化；3）2020 年业绩低基数。公司在2020 年12月收购广惠高速21%股权，属于同一控制下合并，我们预计2021 年ROE提升到19.6%。佛开南段/惠盐高速正在申请延长收费期，路产折旧费用有望获得下调。佛开南段改扩建后车道增加与提价33%有望兑现业绩利好。

    高股息凸显配置价值，维持“买入”评级

    因公路行业景气度上行且公司于2020 年12 月完成重大资产重组，我们调整2020/21/22 年归母净利至7.7/16.9/15.5 亿元（前值为4.9/15.0/13.5 亿元），对应的股息率为4.4%/9.6%/8.8%（假设分红率维持70%）；在悲观假设下，公司2021/22 年分红率下调至60%，对应股息率也有8.2%/7.5%。

    我们上调目标价至8.67 元（前值8.46 元），取DCF（9.10 元）测算和PE（8.25 元）测算的均值。PE 测算是基于10.2x 2021PE，参考行业估值中枢8.19x 2021PE（Wind 一致预期），因公司分红率高于行业而给予25%溢价率（维持不变）；DCF 测算是基于WACC =7.26%。维持“买入”评级。

    风险提示：疫情抑制出行意愿，珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。