预测盈利同比下降25%

    公司发布2019 年度业绩快报，初步核算营业收入30.58 亿元，同比-5%；归母净利润12.59 亿元，同比-25%，基本符合我们此前全年下滑21%的预测。4Q2019 营收7.77 亿元，同比-7%，净利润同比-67%。若剔除4Q2018 计入的一次性税务利好影响，扣非口径公司全年净利润同比-10%，4Q 净利润同比-15%。

    扣非净利润下滑主要因为：1）收入端：佛开高速及京珠高速公路广珠段车受路网分流以及自身或相连路段通行条件变差影响，通行费收入减少；2）成本端：佛开高速南段改扩建项目，年初部分路段、11 月6 日主线通车，均产生新增固定资产，在延期审批未完成前折旧增加较显著，我们预计对全年净利润影响超1 亿元。

    关注要点

    佛开高速南段改扩建或为公司2020 重要盈利增量。2019 年：佛开高速南段改扩建于2019 年11 月7 日完成并通车，通车日起适用更高收费标准，且车流量增速提高。但受新增固定资产折旧影响，我们预计改扩建对当年盈利影响偏中性。2020 年：我们预计延期批复与通车后诱增效应两者合计贡献2.3~2.4 亿元净利润（约占当年预测净利润的15%），关键假设包括①2Q 末完成延期批复，在原到期日2026 年基础上延10~15 年、②通车后2020 全年车流量同比增长12%、单车收费标准同比增长15%。

    会计政策变更也将利好公司2020 业绩。公司公告将自2020 年1月1 日起变更会计估计，公告预计将降低2020 年起的折旧成本，2020 年将贡献税后净利润1.06 亿元，据我们的盈利假设，该变更将贡献公司当年业绩增速8ppt。

    近期关注佛开改扩建延期进度；远期关注2021 年起分红政策（当前公告承诺2018-2020 年分红比例为70%，2021 年将审议下个三年股东回报计划），以及新路产注入的可能性与进度。

    估值与建议

    基于成本略高于预期，下调2019 盈利预测4.7%至12.59 亿元（-25%YoY），维持2020/21 年盈利预测16.75 亿元（+33%YoY）/18.87亿元（+13%YoY）。当前股价对应13.8/10.4 倍2019/20 年P/E，5.1%/6.8% 2019/20 年分红收益率。我们维持A 股跑赢行业评级与目标价9.38 元，对应12 倍2020 年P/E，13%上行空间。

    风险

    虎门大桥限货超预期，佛开改扩建延期审核慢于预期。