公司近况

    公司公告将自2020 年1 月1 日起变更会计估计，以2019 年重估的佛开高速、广珠东高速车流量作为变更后的折旧依据。原折旧依据的车流量预测于2013 年完成，由于佛开南段改扩建与广珠东周边路网变化等原因，不再适用于当前情况。

    公司于公告里预计，此次折旧会计估计变更将降低2020 年起的折旧成本，2020 年将贡献税后净利润1.06 亿元，根据我们的盈利假设，该变更将贡献公司当年业绩增速8ppt。此外，因为该变更采用未来适用法进行处理，不影响以往年度财务。

    评论

    偏谨慎的车流量估计往往能不定期增厚盈利。公司采用车流量法进行折旧，即每年依据当年预测车流量占经营期总车流量预测比重，分摊固定资产余额。公司对车流量预测往往较保守，因而经营期前期的折旧比例高于实际车流占比。因此经营期中更新预测未来车流量、并根据未来适用法进行折旧调整，将有效降低剩余经营期内的折旧成本。往回看，公司控股的广佛高速因保守的折旧估计，提前约5 年完成折旧，释放2017 年1.1 亿元税后净利润。

    若新版折旧政策依旧保守，仍有望提前完成折旧释放利润。

    佛开高速南段改扩建完成有望大幅增厚公司2020 盈利。2019 年：

    佛开高速南段改扩建于2019 年11 月7 日完成并通车，通车日起适用更高收费标准，且车流量增速提高。但受新增固定资产折旧影响，我们预计改扩建对当年盈利影响偏中性。2020 年：我们预计延期批复与通车后诱增效应两者合计贡献2.3~2.4 亿元净利润（约占当年预测净利润的15%），关键假设包括①2Q 末完成延期批复，在原到期日2026 年基础上延10~15 年、②通车后2020 全年车流量同比增长12%、单车收费标准同比增长15%。

    估值建议

    受虎门大桥大货车禁行影响，广珠东通行费持续不及预期，我们下调2019 盈利预测5%至13.20 亿元（扣非-8%YoY）；综合考虑此次折旧政策调整利好与虎门大桥对广珠东的负面影响，基本维持2020 预测16.72 亿元（+27%YoY）；引入2021 预测18.86 亿元（+13%YoY）。当前股价对应13/10 倍2019/20 年P/E，5.4%/6.8%2019/20 年分红收益率。公司2020 年业绩弹性大、分红可观，我们重申A 股跑赢行业评级，对应12 倍2020 年P/E，14%上行空间。

    风险

    虎门大桥限货超预期，佛开改扩建延期审核慢于预期