1Q24 收入、扣非净利同比增长36%、55%

    　　公司公告1Q24 收入14.5 亿元、归母净利3.5 亿元、扣非净利3.3 亿元（同比增长36%、53%、55%），与业绩预告相符。我们看好“四个重塑”持续推进带来公司收入与净利率的持续提升，我们预计2024~2026 年归母净利14.4/17.9/22.4 亿元（同比+25/25/25%），给予2024 年PE 35x（可比公司均值25x，基于股权激励激活内生活力及业绩较快增长给予溢价），目标价78.19 元，维持“增持”评级。

    　　阿胶浆与阿胶糕表现亮眼，新品阿胶粉、皇家围场高速增长我们预计阿胶系列产品1Q24 收入同比+30~40%，2024-26 年收入增速超20%：1）我们预计阿胶块1Q24 收入同比增速个位数增长（与2023 年相近），十四五末发货量有望重回1200 吨，预计2024~26 年收入增速5~10%；2）我们预计复方阿胶浆1Q24 收入同比翻倍式增长（相较2023 年超40%进一步提速），医保解限、高质量循证、渠道覆盖提升有望逐渐成长为30~50亿大品种，预计2024~26 年收入增长超40%；3）我们预计其他产品1Q24表现十分亮眼，阿胶糕同比增速超40%（从山东北京向全国迈进、2025 年冲刺8~10 亿元）、阿胶粉与皇家围场均翻倍以上的增长，预计其他产品2024~26 年收入增速约30%。

    　　净利率持续提升，资产负债表强劲

    　　1）1Q24 毛利率71.8%（同比+1.0pct），主因产能利用率提升及原材料成本边际下降；2）1Q24 净利率24.3%（同比+3.8pct），主因毛利率提升及费用优化（销售/管理/管理费率同比变化-1.0pct/-1.3pct/+0.6pct）；3）1Q24应收款继续下降（19 年来新低），存货继续下降（19 年来新低），合同负债5.9 亿元有所回落、但仍相当强劲（4Q23 8.2 亿元）；4）1Q24 现金流净额同比下滑6%至6.4 亿元，主因原辅料物资款、税费、运营费用支付等因素。

    　　2022 年经营变革，2023 年新增长点渐成，2024 年股权激励振人心1）2022 年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革。对内推进组织重塑，对外推进业务重塑，我们看好公司管理层带来新气象，预计市场份额与净利率均存在上行空间；2）6M23 公司推出男性滋补品牌“皇家围场”，主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液，有望逐步贡献增量；3）1M24 公司公告股权激励草案，拟通过回购方式对核心高管在内的185 名骨干授予151.2 万股（占总股本0.2348%），考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度，有助于绑定员工利益，推动长期发展。

    　　风险提示：药店统筹报销政策变化，医保支付试点政策变化。