3Q23 收入、扣非净利同比增长3%、14%

    公司1~3Q23 收入34.3 亿元、利润7.8 亿元、扣非7.0 亿元（同比增长13%、53%、55%），其中3Q23 收入12.6 亿元、利润2.5 亿元、扣非2.1 亿元（同比增长3%、23%、14%），与业绩预告一致。我们看好2022 年公司管理层换血对经营体系的重塑、有望带来收入与净利率的持续提升，我们微调盈利预测， 预计2023-25 年实现归母净利11.1/14.9/19.6 亿元（ 同比+42/35/32%），给予2023 年PE 32x（可比公司均值30x，考虑基本面持续改善给予一定溢价），目标价54.94（前值56.73 元），维持“增持”评级。

    阿胶系列：季度发货节奏扰动，未来三年收入增长有望在20~25%我们预计阿胶系列产品1~3Q23 同比增长10~15%，其中3Q 增速3~5%，预计主因发货节奏影响，我们预计2023-25 年收入45.9/57.2/71.6 亿元（+24/25/25% yoy）：1）阿胶块在品牌唤醒下市占率有望稳步回升，十四五末发货量有望重回1200 吨，预计2023~25 年收入同比+15/20/20%；2）复方阿胶浆有望借助医保解限、高质量循证依据、渠道覆盖度提升（当前覆盖率~25%）冲击30 亿大品种，预计2023~25 年收入同比+30/40/40%；3）我们预计其他产品2023~25 年同比+40/17/18%，阿胶糕从山东北京向全国迈进、有望25 年冲刺8~10 亿元，阿胶粉凭借便利性23 年有望超亿元。

    毛利率环比持续提升，合同负债大幅增长

    1）3Q23 毛利率72%（同比+2.4pct、环比+2pct），主因产能利用率提高及新增低成本原料采购；2）3Q23 净利率20.1%（同比+3.3pct），环比有所下滑，主因销售费率同比+8.4pct 至44.9%，预计主因营销投入加大；3）3Q23 存货11.1 亿元（显著低于2015~2021 年17~36 亿元），合同负债较年初提升32%至7.9 亿元，其他应付款较年初提升41%至11.2 亿元，预计主因预提费用；4）购买商品、接受劳务所支付现金提升至6.2 亿元（1H234.9亿元），预计主因原材料采购，在加权平均法核算下毛利率仍有提升空间。

    进军男性滋补市场，优化绩效管理，市场份额与净利率均存在上行空间1）6M23 公司推出男性滋补品牌“皇家围场”，主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液，有望逐步贡献增量；2）2022年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革。对内推进组织重塑，对外推进业务重塑，优化绩效管理，2022 年“稳增长考核激励”评选拟兑付专项奖励306 万元，持续优化《经理层成员绩效管理办法》。我们看好公司管理层新气象，预计市场份额与净利率均存在上行空间。

    风险提示：纯销不及预期，价格体系波动的风险，新品培育不及预期的风险。