1Q23 扣非归母净利同比+132%

    公司公告1Q23 实现收入10.7 亿元（+20% yoy）、归母净利2.3 亿元（+101%yoy）、扣非净利2.1 亿元（+132%），与业绩预告相符，利润端增速较高主因盈利能力大幅改善。我们维持盈利预测， 预计2023-25 年收入47.3/54.1/61.7 亿元，归母净利9.7/11.7/14.1 亿元，给予2023 年PE 估值37x（可比公司Wind 一致预期2023 年PE 均值34x，考虑业务持续恢复给予一定估值溢价），目标价55.15 元（前值52.17 元），维持“持有”。

    阿胶系列：主动营销+需求旺盛，收入实现快速增长我们预计1Q23 阿胶系列产品收入增长超20%，毛利率持续改善。在公司战略调整、营销改革及保健需求增长驱动下，我们预计收入有望保持快速增长：1）阿胶块：收入持续修复，维护价格体系，带动毛利率显著恢复，23年有望实现10~15%增长；2）战略倾斜阿胶浆：回归药品属性，组建医疗事业部；学术端推动二次开发，治疗癌因性疲乏的循证研究数据积极，卵巢综合征、孕期贫血等适应症在研；有望通过构建“品牌+学术+动销”三环驱动模式冲击30 亿大品种，我们预计23 年收入增速20~25%；3）健康食品以桃花姬为核心，通过多种新营销方式探索，阿胶食品未来有望超10 亿。

    盈利能力显著提升，合同负债维持高位

    1）1Q23 毛利率70.8%（同比+4.6pct、环比+0.2pct），高于2015~18 年水平，主因阿胶系列毛利率提升及收入结构优化；2）销售费率于同比微降0.7pct 至39.8%；管理费用率同比下降1.2pct 至5.8%，净利率同比+7pct至21.6%；3）1Q23 存货12.6 亿元，显著低于2015~2021 年17~36 亿元；4）1Q23 合同负债维持高位5.9 亿元（年初余额6 亿元），预计主因需求旺盛；应收款项维持低位；5）经营净现金流同比+52%至6.8 亿元。

    核心管理层履新，强化效率和增长

    1）1M22 程杰履新总裁（曾任三九赛诺菲总经理及董事等），3M23 白晓松先生履新董事长（曾任华润医药执行董事及CEO、华润三九副总裁）；2）2023 注重效率和增长，持续优化治理生态：公司战略围绕价值、业务、组织、精神四方面进行重塑，品牌寻求价值修复，业务关注良性增长，组织优化提升效率、强化激励；拟在济南设立医药贸易子公司，有望整合资源。

    风险提示：库存清理不达预期，阿胶市场竞争超预期。